Het is alweer een tijdje geleden sinds het consultatiedocument FTK gepubliceerd werd en de meeste pensioenfondsen bezinnen zich nu over hoe ze met de nieuwe regelgeving moeten omgaan. Veel is al geschreven en veel is al gezegd. In dit artikel beoogt Stefan Baecke van AXA Investment Managers, enkele mogelijke ‘hands-on’ oplossingen voor pensioenfondsen om met de veranderingen, die er hoe dan ook aankomen, op een efficiënte manier om te gaan.

Bij de invoering van het FTK zal de buffer die een pensioenfonds moet aanleggen mede bepaald worden door het renterisico dat gelopen wordt indien de duration van de verplichtingen niet gelijk is aan de duration van de assets. Hoe groter het gat hoe hoger de buffer. Als we kijken naar de huidige mismatch bij de meeste pensioenfondsen kunnen we vaststellen dat, indien deze situatie in stand blijft na 2005, het grootste actieve risico dat wordt gelopen het renterisico zal zijn. Je zou eigenlijk kunnen zeggen dat pensioenfondsen in dat geval een macro hedge fondsen zijn met als grootste ‘gok’ in de portefeuille een stijging van de rente. Dit is wellicht wat zwart-wit, maar de buffer die aan deze strategie verbonden zal moeten worden is niet gering. Feitelijk is het dus zo dat indien het fonds een actieve strategie op de rente wenst, dit gecontroleerd gebeurd en met een risico dat het fonds zelf bereid is te lopen.

Wat te doen indien het fonds het risico wil terugbrengen naar een ander niveau? Allereerst gaan we ervan uit dat het pensioenfonds de nodige flexibiliteit nodig heeft om toekomstige wijzigingen in de verplichtingenstructuur (bijvoorbeeld een overname, fusie, indexatiewensen e.d.) op te vangen. Daarnaast is een minstens even belangrijk doel de pensioenen betaalbaar te houden voor alle stakeholders. Het fonds zal willen vasthouden aan een lange termijnstrategie die de beste kans geeft op een goede performance. Een volledige (of grotere) switch naar vastrentende waarden is daarom volgens ons niet per se de juiste stap. Het gaat erom de risico’s te beheersen.

De oplossing die gekozen wordt voor het specifieke fonds is afhankelijk van de situatie van het fonds zelf. Is er sprake van een relatief oud fonds met een duidelijk zicht op de toekomstige cashflows of een gesloten fonds, dan kan worden gekeken naar cashflow matching: het één op één matchen van de toekomstige cashflows. Is er sprake van een wat jonger fonds, met een mogelijk veranderende samenstelling in de toekomst en dus nog geen definitief zicht op de toekomstige verplichtingen, dan is flexibiliteit belangrijk en is duration matching de juiste strategie. De situatie stuurt dus de oplossingsrichting.

Tot nu toe werd door veel fondsen de hier bovenstaande strategie toegepast indien er überhaupt al sprake was van duration matching of cashflow matching.

Het probleem van deze meer traditionele oplossing ligt in het feit dat obligaties zullen worden uitgekozen op basis van looptijd of duration en niet op basis van kwaliteit: naar mate de looptijden langer worden neemt de keuze af en het risico toe. Elke creditanalist zal u kunnen vertellen dat het lastig is over een bedrijfsobligatie een opinie te geven voor een periode langer dan een paar jaar. Het is dus, in ieder geval, het creditgedeelte van de portefeuille dat actief gemanaged moet worden om defaults te voorkomen.

Figuur 1: Duration matching - De duration van de portefeuille wordt in lijn gebracht met de duration van de verplichtingen

Cash flow matching - De bondportefeuille wordt samengesteld met bonds die zo exact mogelijk aansluiten op de cashverplichting

In onze ontmoetingen met pensioenfondsen is tevens naar voren gekomen dat de meeste fondsen graag een actief en flexibel management in de portefeuille willen houden en dat ze huiverig staan tegenover een oplossing die de bewegingsvrijheid beperkt en hen voor de komende decennia vastlegt.

Figuur 2: Duration overlay over de portefeuille

Als eerste stap naar het verkleinen van het duration gap moet gekeken worden naar de huidige benchmarks: sluiten die nog aan bij de doelstelling of wil men de duration beginnen te verlengen door een andere benchmark te kiezen? De beslissing zal altijd gestuurd moeten worden vanuit het risicoperspectief: bij welke benchmark ben ik nog tevreden met de spreiding van het risico? Het is zeer waarschijnlijk dat na het kiezen van een nieuwe benchmark er nog steeds een gat aanwezig is. Dit duration gap kan volgens ons het beste worden opgevuld door een duration-overlay die het gat beperkt tot het gewenste niveau.

Bij deze benadering kan de huidige asset allocatie in stand blijven of desgewenst aanpast worden. De huidige managers (intern en extern) kunnen voor het fonds blijven managen en alpha blijven generen. In feite creëren we voor het fonds 2 benchmarks, een ‘normale’ industry benchmark om de managers te meten en een liability benchmark om de overlay te managen. Een swapoverlay is dus een middel en niet een doel op zich. Asset Managers hebben geen belang bij het adviseren van swaps op zich, maar gebruiken swaps enkel als de oplossing er om vraagt.

De ‘duration’ manager heeft in dit voorbeeld maar een relatief klein deel van de Fixed Income portefeuille nodig om de gehele duration van het fonds te sturen. De grootte van dit deel zal uiteindelijk bepaald worden door de grootte van het fonds. De bondportefeuille van de duration manager zal groot genoeg moeten zijn om de collateral te managen en om een actieve strategie te kunnen voeren, gericht op het outperformen van een benchmark. Het voordeel van deze oplossing ligt dus voor de hand: er hoeven geen drastische wijzigingen in de strategische asset allocatie te worden doorgevoerd en de huidige managers kunnen blijven managen. Ook vanuit het kostenperspectief gezien een efficiënte maatregel.

In zo’n oplossing hoeft overigens niet te worden overgegaan tot onmiddellijke uitwisselingen van cashflows tussen de partijen als de partijen gebruik maken van forward starting swaps. De swapstructuur wordt efficiënt opgebouwd en het aantal swaps wordt geoptimaliseerd waarbij tevens rekening wordt gehouden met de convexiteit van de portefeuille.

Vaak wordt als bezwaar voor het gebruik van swaps aangebracht dat er een tegenpartijrisico is. Dit tegenpartijrisico wordt opgevangen door het sluiten van een collateral agreement met de investment bank(s). Als de swap in waarde verandert zal er collateral (vaak staatsobligaties of cash) op een geblokkeerde rekening worden gestort om het verschil te matchen. Deze overeenkomst werkt overigens in beide richtingen. Indien de tegenpartij default, komt de collateral toe aan het pensioenfonds. Als men zich de gevolgen realiseert van een bond die default, komt dit tegenpartijrisico in een ander daglicht te staan. Obligaties kiezen op looptijd is dus risicovoller dan het gebruiken van swaps. Pensioenfondsen zullen zich bij het aangaan van dergelijke contracten echter moeten verzekeren van deskundige bijstand door bijvoorbeeld een consultant of een asset manager die geen link heeft met een investment bank. ISDA contracten zijn vaak gestandaardiseerd, net als collateral agreements, maar juist in moeilijke tijden zal het fonds zich verzekerd willen zien van de juiste inhoud van die contracten. Daarnaast zal een pensioenfonds, net als bij het investeren in obligaties, het risico wellicht willen spreiden over meerdere tegenpartijen.

Figuur 3: Portable Alpha Concept
Voorbeeld:
1. Neem exposure op de Citigroup EuroBIG index (geen kapitaal vereist)
2. Investeer in het AXA Rosenberg Japan Equity Alpha fund
3. Sluit het risico van de schommelingen in de Topix index uit 1 en 3 worden gerealiseerd met één derivative instrument

Inflatierisico, buffer en een mogelijke oplossing

Als oplossing voor de indexatieproblematiek hebben al veel pensioenfondsen het grootste probleem opgevangen door een voorwaardelijke indexatie toe te kennen die afhankelijk is van de dekkingsgraad van het fonds. Dat betekent dat in de berekening van de buffer geen rekening zal gehouden moeten worden met veranderingen in de inflatie. Fondsen zullen echter nog steeds als ‘zachte doelstelling’ indexatie willen nastreven om de pensioenen waardevast te houden.

Het streven naar indexatie kan op verschillende manieren ten uitvoer worden gebracht. Traditioneel wordt vastgoed gezien als een goede dekking tegen inflatie, en pensioenfondsen hebben een relatief hoge exposure op vastgoed.

Ten tweede kijken veel fondsen naar index linked bonds (obligaties). Nederlandse fondsen willen echter Nederlandse inflatie betalen. Het is daarom jammer dat het Ministerie van Financiën (nog) niet overweegt om zogenaamde Nederlandse linkers uit te geven. Indien de prijzen stijgen ontvangt de Nederlandse schatkist meer belastingen (via bijvoorbeeld de BTW), de schatkist is een natuurlijke ontvanger van inflatie en heeft op die manier een beperkt risico bij uitgifte van dergelijke leningen. Daarnaast is de vraag naar linkers groot, wat uiteraard een gunstig effect heeft op de uiteindelijke reële rente van de coupon.

Als alternatief voor het compenseren van Nederlandse inflatie zouden pensioenfondsen ook kunnen overwegen om de indexatie te koppelen aan de ontwikkeling van de Europese inflatie. Dat heeft als voordeel dat een veel breder en meer liquide pallet van instrumenten ter beschikking van het fonds komt, zoals bijvoorbeeld inflation linked swaps en index linked bonds op de euro-inflatie.

Index linked bonds kunnen voor een deel een oplossing bieden. Het is waarschijnlijk dat over een langere periode gezien Nederlandse en Europese inflatie nagenoeg gelijk zullen gaan lopen, vergelijkbaar met de Duitse mark en Nederlandse gulden die op een gegeven moment een gelijke ontwikkeling kenden. Als het fonds een wat bredere dekking wil hebben (over de hele portefeuille) zou de duration manager tevens een inflation linked swap over de portefeuille kunnen leggen. De markt van inflation linked swaps is de afgelopen jaren flink gegroeid en de spreads zijn een stuk aantrekkelijker dan een aantal jaren geleden.

Aandelen, een mogelijke oplossing

Een ander alternatief om inflatie te betalen in de toekomst is risico te nemen in het fonds. T.o.v. de liability benchmark kan een tracking error worden gedefinieerd waarmee het fonds zich comfortabel voelt. De tracking error kan op een paar manieren worden ingevuld.

Portable Alpha: Dit zou d.m.v. een Portable Alpha benadering kunnen met absolute return producten of meer traditioneel met rechtstreekse aandelen exposure in het fonds. Indien het fonds besluit om aandelen te gebruiken voor het generen van de extra return op lange termijn zou overwogen kunnen worden dit via een CPPI/DCI aanpak te doen. Dit geeft het fonds wat meer neerwaartse risicobescherming. De techniek wordt hieronder beschreven.

Dynamic Contingent Immunisation: De techniek van dynamic contingent immunisation (DCI) laat toe om met een neerwaartse bescherming een bepaald risico te houden in het pensioenfonds, dus te blijven beleggen in aandelen, en zo rendement te genereren. Het principe om een zo hoog mogelijke performance te behalen tot een eventuele marktcrash volledige bescherming vereist, wordt nagestreefd door een gestructureerde dynamische allocatie van één of meerdere asset classes en een lage risico asset class voor de bescherming. Gestructureerd hoeft overigens niet te betekenen dat er gebruik moet worden gemaakt van afgeleide producten. Het is ook heel goed mogelijk dynamisch te beheren met de meer traditionele beleggingsproducten.

DCI biedt het pensioenfonds de mogelijkheid, om binnen de sterk op neerwaarts risico gerichte manier van beheer, aandelen exposure te houden ten voordele van het lange termijnrendement van het fonds. Het dynamisch management zou een goed argument zijn voor lagere buffers voor aandelen, het neerwaarts risico is immers beperkter.

Deze zeer flexibele techniek laat toe te reageren op marktsituaties waarbij eventueel gebruik kan worden gemaakt van een selectie van gespecialiseerde managers. Alternatieve beleggingen kunnen naadloos ingepast worden om het gehele risico/return profiel te verbeteren.

Onderzoek

In Engeland hebben we uitgebreid onderzoek gedaan naar de situatie van Engelse pensioenfondsen en de mogelijke oplossingen voor hun specifieke vragen. Dezelfde vragen spelen nu ook bij Nederlandse pensioenfondsen. De conclusies van het onderzoek zijn verschenen in verschillende rapporten en kunnen worden opgevraagd via onderstaand mailadres. Naast de hierboven beschreven oplossingen komen tevens andere strategieën aan bod zoals portable alpha, risicodiversificatie en meer alternatieve beleggingsproducten zoals hedge funds en CDO’s.

Conclusie

Hierboven hebben we in het kort laten zien dat met een paar (cosmetische) ingrepen het risico onder controle kan worden gebracht. Het zijn geen nieuwe ‘uitvindingen’ maar strategieën die al langer worden toegepast bij onder andere verzekeraars. Derivaten zijn in deze oplossingen instrumenten om risico’s onder controle te krijgen en te houden. Uiteindelijk is een goede greep op de risico’s en inzicht daarin in het belang van alle stakeholders. Als we bijvoorbeeld kijken naar het renterisico is de vraag niet “Zal de rente stijgen?”, maar “Ben ik bereid de huidige mismatch met de daarbij benodigde buffer te accepteren?”. Dat geldt tevens voor de andere risico’s. Van groot belang bij de te kiezen benadering is dat de oplossing aansluit bij de wensen en doelstellingen van het fonds en rekening houdt met mogelijk wijzigende omstandigheden in de toekomst. Inflexibiliteit is een risico op zich.

Bij AXA Investment Managers implementeren we de hierboven beschreven strategieën al sinds 1997 voor onze verzekeringsklanten en bieden we deze expertises sinds 4 jaar ook aan voor onze andere institutionele klanten. Momenteel beheren we 16.5 miljard aan liability driven portefeuilles voor onze verzekerings- en institutionele klanten.

Printbare versie