Tactische asset allocatie is een manier om alfa, oftewel outperformance ten opzichte van een benchmark te genereren. Dit vereist een gedegen kwantitatieve en macro economische analyse. Naast discipline is echter ook creativiteit een vereiste. Koersbewegingen worden immers ook beïnvloed door hebzucht en angsten, welke zich niet altijd in een model laten vangen. In dit artikel, geschreven door Michel de Groot, Head of Strategy van F&C Netherlands, wordt stilgestaan bij de vraag hoe alfa kan worden gegenereerd met tactische asset allocatie genoemd, ook wel global tactical asset allocation of kortweg GTAA. Zowel de vereisten hiervoor in theorie en praktijk worden besproken. De hierbij horende procesbeschrijving is ingestokenvanuit de visie van F&C Asset Management. Het artikel sluit af met een kort praktijkvoorbeeld.

Bij het geven van een antwoord op de vraag naar een goed actief beleggingsbeleid, is vooraf enige bescheidenheid op zijn plaats. Verreweg het grootste gedeelte van de fluctuaties in het rendement, meer dan 90%, kan namelijk worden toegeschreven aan de strategische asset allocatie. Tactische asset allocatie verklaart wel een groot deel van de resterende volatiliteit.

Voor pensioenfondsen volgt de strategische portefeuille vaak uit een ALM-studie aangevuld met enige optimalisaties. Hieruit volgt vervolgens, impliciet of expliciet, de omvang van het risicobudget. Naast de passieve risico’s die volgen uit de keuze van de benchmarks is dit budget opgebouwd uit het toelaatbare actieve risico. Het is de taak van de belegger om te bepalen, hoe dit actieve risico wordt ingezet. Een goede belegger beslist op basis van de bijdrage aan het totale risico. De beleggingscategorie met het hoogste voor risico gecorrigeerdeverwachte rendement dient het grootste beslag te leggen op het risicobudget.

Aanknopingspunten

Een breed gespreide beleggingsportefeuille biedt vele aanknopingspunten om deze afwijkingen van een benchmarkgewicht te kiezen.

1. Relatieve posities tussen de verschillende liquide beleggingscategorieën (aandelen, obligaties, cash, commodities, indirect onroerend goed en convertibles).

2. Valutabeleid.

3. Relatieve posities binnen een beleggingscategorie, bijvoorbeeld binnen obligaties (staatsleningen, credits, high yield en emerging market debt).

4. Relatieve posities binnen een beleggingscategorie naar regio: bijvoorbeeld bij aandelen of staatsobligaties.

Actieve asset allocatie kan op de traditionele manier door fysieke aan- en verkooptransacties. Daarnaast is ook een overlay systeem met derivaten mogelijk.

Skill en breadth

Het doel van actieve asset allocatie is het binnen een bepaald risicobudget genereren van extra rendement bovenop het rendement van de gekozen benchmarks. Het voor risico gecorrigeerde actieve rendement laat zich samenvatten door de informatieratio. Deze informatieratio is een functie van de kwaliteit van de belegger (skill) als de omvang van de mogelijke beslissingen (breadth).

Breadth is voor een actieve belegger zeer belangrijk. Beleggers moeten in staat kunnen zijn om sterke visies in de praktijk te brengen. Een belegger zou idealiter in zo veel mogelijk beleggingscategorieën actief willen zijn en niet beperkt willen worden in de omvang en de frequentie van zijn posities.

Nog veel meer dan breadth is skill voor een goed resultaat een noodzakelijke voorwaarde. Beleggers moeten in staat zijn om de toekomstige rendementen op een juiste manier in te schatten. Goede beleggers hebben gevoel voor timing, en herkennen die factoren die voor een koersontwikkeling doorslaggevend zijn (de market drivers). Goede beleggers hebben daarnaast een beter dan gemiddeld gevoel voor de marktomgeving. Ze kunnen daarmee een situatie waarin koersen terugkeren naar de fair value of de mean (mean reversion) onderscheiden van een omgeving waarin koersen een eenmaal ingezette beweging continueren (trending).

Skill is ook een functie van een goed beleggingsproces. Een asset allocatieproces kan op verschillende manieren worden opgezet.

Discipline bij de te nemen beleggingsbeslissingen is noodzakelijk. Tegelijkertijd dient de opgelegde discipline niet een te strak keurslijf te zijn. Er moet voldoende ruimte overblijven voor creatieve oplossingen. Al naar gelang de stijl van de belegger kan ruwweg een keuze uit drie stijlen worden gemaakt.

• Een kwalitatieve benadering. Beleggingsbeslissingen worden in deze methodiek genomen op basis van een kwalitatieve inschatting van marktbepalende factoren. Er wordt bijvoorbeeld een stelling ingenomen op actuele thema’s op financiële markten (wat is de richting en invloed van de olieprijs en de dollar?). Ook de verdeling van het risicobudget is een kwalitatieve afweging. Beleggers die kiezen voor deze benadering hebben ofwel de expertise niet in huis voor de ontwikkeling van eigen modellen of geloven niet in de toegevoegde waarde ervan.

• Een kwantitatieve stijl. Dit is een puur modelmatige benadering. Meerdere asset allocatiemodellen worden hierbij gebruikt, waarvan de uitkomst de beleggingskeuze bepaalt. De historische informatieratio van elk model bepaalt de mate waarin er beslag wordt gelegd op het totale risicobudget. Te extreme rendementsschattingen worden met behulp van Bayesiaanse afwegingen afgezwakt (bijvoorbeeld met Black en Litterman technieken).

Een belangrijk type model in een kwantitatieve benadering is een waarderingsmodel. Een dergelijk model geeft een schatting van de theoretische waarde, oftewel de fair value. Het verschil tussen de fair value en de actuele waarde is het waarderingsverschil, of de zogenaamde valuation gap. Uitgaande van een historisch gemiddelde waarde (de mean), de opgetreden afwijkingen van en de terugkeer naar het gemiddelde (meanreversion) wordt inzicht verkregen in het te verwachten rendement.

• Een mengvorm van kwantitatieve en kwalitatieve analyse. Onder de veronderstelling dat de correlatie tussen beide analysemethodes laag is, vormen de beide methodes een aanvulling op elkaar. De kwantitatieve analyse is veelal leidend bij de verdeling van het risicobudget. In de praktijk zal men hier echter flexibel mee omgaan. In sommige fases voldoen kwantitatieve modellen minder of is zelfs sprake van een trendbreuk, waardoor de voorspelkracht beperkt is.

In de praktijk zal veelal gekozen worden voor een mengvorm tussen een kwantitatieve en een kwalitatieve benadering. Dit is enerzijds omdat er wel degelijk modellen ontwikkeld kunnen worden met een hoge voorspelkracht. Anderzijds valt de keuze uit in het voordeel van de tussenvorm omdat er altijd sprake is van onzekerheid. Beleggers zijn ook maar gewone mensen, waardoor hun keuzes niet alleen een weerspiegeling zijn van de ratio, maar ook, en in sommige situatie vaak met name, van hebzucht en angsten. Dergelijke ‘animal spirits’ bepalen mede de koersvorming, maar laten zich moeilijk in een model vangen.

Optuiging van het proces

Nadat is bepaald welke horizon bij de rendementsschattingen in acht moet worden genomen, kan het gekozen proces worden opgetuigd. In feite worden hierbij een aantal stappen gezet.

1. De keuze van de indicatoren: Voor de kwantitatieve peiler worden vaak meerdere soorten modellen gebruikt zoals bijvoorbeeld waarderingsmodellen (absoluut en relatief) en modellen die de kracht van een trend aangeven (momentummodellen). De indicatoren in de kwalitatieve peiler worden, daar waar mogelijk, vanuit verschillende invalshoeken (top down, bottom up) belicht. Een van de bouwstenen hier is de macro-economische visie. De puur macro economische analyse wordt vaak aangevuld met beschouwingen over monetaire ontwikkelingen. Andere vaak gebruikte indicatoren zijn de op de markt heersende thema´s (de oorlog in Irak, de stijgende olieprijs), scenarioanalyse en cyclische analyse. Hierbij wordt vaak gebruikt gemaakt van inzichten uit de behavioural finance.

Kwalitatieve, of meer specifiek, behavioural finance inzichten zijn vooral relevant in tijden van marktstress, of in situaties waarin het gevoel het wint van het verstand. Zo hebben markten bij hoge onzekerheid de neiging te trenden. Dit kan zowel eengunstige als een ongunstige uitwerking op de koersen hebben. In deze omgeving is momentum vaak een winnende strategie.

Bij scenarioanalyse ziet men de markt als een stemmachine. Elke belegger stemt in feite op het, in zijn ogen, meest waarschijnlijke toekomstscenario wat resulteert in een waarschijnlijkheidsverdeling van vele verschillende scenario’s. Het is de kunst om de belangrijkste onderscheidende kenmerken van deze scenario´s te bepalen, waardoor het aantal scenario´s kan worden beperkt tot een paar. De volgende en meest belangrijke stap is de beantwoording van de vraag hoe deze waarschijnlijkheidsverdeling in de toekomst gaat schuiven. De eye-opener is dat de schuivende scenario’s, in vele gevallen niet de meest waarschijnlijke, de koersbewegingen bepalen.

Een voorbeeld kan dit verduidelijken. Hierbij worden drie scenario’s weergegeven inclusief de waarschijnlijkheidsverdeling. De inschatting van de kansen is overigens puur subjectief.

In dit voorbeeld zijn het de twee minst waarschijnlijke scenario’s die meer (A) en minder (C) waarschijnlijk worden. Deze verschuiving heeft gevolgen voor de koersvorming. In de praktijk kan C bijvoorbeeld een geloof zijn in het ontstaan van deflatie. Wanneer beleggers deflatie minder waarschijnlijk gaan vinden vertaalt dit zich naar verwachting in een stijging van de rente.

De cyclische analyse is een erkenning van het feit dat de historie in sommige gevallen een goede raadgever kan zijn. De geschiedenis kan zich immers herhalen. Verschillende cycli kunnen in de besluitvorming worden meegenomen, zoals de cyclus in de economie en die van de liquiditeitsontwikkeling (zie figuur 1).

De fase van de cyclus waarin de economie zich bevindt, vertaalt zich op basis van het verleden direct naar een signaal voor financiële markten. Fase 1 bleek bijvoorbeeld in het verleden relatief gunstig voor aandelen ten opzichte van obligaties, terwijl dit vooral in fase 4 andersom was.

2. Het toekennen van een score: Nadat de visie op elk van de gekozen indicatoren is aangegeven dient per indicator een score te worden bepaald. Deze score is een vaaksubjectieve inschatting van het effect van een indicator op de koersvorming van een beleggingscategorie.

Een extra stap bij de bepaling van een score is het vaststellen van de mate van het vertrouwen in de eigen analyse. Dit is een belangrijke tussenstap voordat het relatieve belang (gewicht) per indicator wordt bepaald.

3. Het toekennen van gewichten: Een belangrijke stap in het beleggingsproces is het bepalen van het relatieve belang van de indicatoren. In theorie zou de voorspelkracht hiervoor maatgevend moeten zijn. De meest simpele benadering is vervolgens om uit te gaan van vaste gewichten. In de praktijk varieert de voorspelkracht echter of is deze, zoals bij puur kwalitatieve indicatoren, van te voren niet vast te stellen. Hierdoor ishet toekennen van gewichten vaak een subjectieve afweging.

4. Het innemen van posities ten opzichte van de benchmark: Discipline vereist dat de gezamenlijke uitkomst van de gewichten en de scores, bijvoorbeeld positief op aandelen versus obligaties, zich ook aldus naar de portefeuilles dient te vertalen. De scores bepalen in hoge mate de omvang van de relatieve posities. Discipline vereist daarnaast dat slechts een beperkt deel van het risicobudget kan worden ingezet indien de uitkomsten van de kwantitatieve en de kwalitatieve analyse niet in dezelfde richting wijzen.

De beleggingshorizon die in het proces in acht wordt genomen is vaak langer dan de frequentie waarmee wordt beslist. Hierdoor ontstaat een timingprobleem voor de korte termijn. Het behoeft geen betoog dat vooral het op tijd gelijk krijgen belangrijk is.

Timingindicatoren kunnen hierbij van nut zijn.

Als timingindicatoren wordt vaak gebruik gemaakt van kwantitatieve modellen of van technische analyse. Dergelijk onderzoek richt zich onder meer op het koersmomentum en de positie van de consensus. Twee stappen zijn hierbij van belang. Ten eerste dient de omvang van het momentum en de consensuspositie te worden vastgesteld. Stap twee is te bepalen in hoeverre sprake is van een extreme positie. Vooral bij extremen is een afwijkende positie (challenging the consensus) aan te bevelen.

Een belegger zal de beslissing om aandelen te onderwegen ten opzichte van obligaties vooral snel kunnen uitvoeren indien het koersmomentum van aandelen extreem positief is en ook een overgrote meerderheid van de beleggers relatiefpositief over aandelen blijken te zijn.

Figuur 1: Schematische weergave economische cyclus
In de economische cyclus zijn bijvoorbeeld vier fasen te onderscheiden. Bepalend voor de indeling is de beweging (stijgend of dalend) en de positie ten opzichte van de trendgroei.

De praktijk

Bij F&C Asset Management worden momenteel op basis van bovenstaande procesbeschrijving aandelen overwogen ten opzichte van obligaties.

De kwantitatieve peiler: Op basis van de F&C modellen zijn aandelen ondergewaardeerd. Dit is zowel het geval op basis van absolute maatstaven (price to book bijvoorbeeld) als ten opzichte van obligaties. Aandelen zijn relatief ondergewaardeerd (er is een valuation gap) en obligaties overgewaardeerd. De modellen wijzen op een relatief gunstige
rendementsverwachting voor aandelen (circa 5-10% over de komende zes maanden). De modellen hebben in de afgelopen, maanden anders dan voorheen, minder goede signalen afgeleverd. Het vertrouwen in de modellen is daarmee relatief laag.

De kwalitatieve peiler: De macro economische visie is voorzichtig positief. De economische groei zwakt naar verwachting af, maar zal alleszins redelijk blijven. Dit gaat gepaard met een gematigd blijvende inflatie. Tegelijkertijd liggen de F&C voorspellingen voor deeconomische groei momenteel beneden consensus. Per saldo vertaalt dit zich naar een neutrale visie op aandelen versus obligaties.

De cyclische analyse geeft aan dat de meeste economieën zich in fase 3 bevinden (de economische groei is bovengemiddeld en zwakt af). Historisch bleek deze fase relatief gunstig voor aandelen. De scenario analyse wordt momenteel gedomineerd door moeilijk te voorspellen variabelen zoals de ontwikkeling van de olieprijs, de Amerikaanse

werkgelegenheid en de dollar. De vertaling naar financiële markten is hierdoor neutraal. Het samenspel van macro, cyclische en scenario analyse vertaalt zich in een neutraal tot licht positieve conclusie over aandelen.

Vervolgens dient de mate en de timing van de overweging nog te worden bepaald. Beide bouwstenen van het proces geven niet dezelfde signalen af en het vertrouwen in beide signalen is niet hoog. Hierdoor dient het actieve risico beperkt te blijven. Timingindicatoren geven aan dat de overweging in praktijk kan worden gebracht. De huidige positie van de consenus is niet extreem. De ontwikkeling van het koersmomentum bij aandelen geeft overigens wel aan dat enige haast is geboden.

IR - Informatieratio, maatstaf voor het voor risico gecorrigeerde actieve rendementen. E(€) Verwachte actieve rendement.

Ì€ - Maatstaf voor het actieve risico in termen van standaarddeviaties.

IC - Informatiecoëfficiënt, maatstaf voor de voorspelkracht van de belegger.

TC - Transfercoëfficiënt, de mate waarin voorspellingen zich vertalen in beslissingen.

N - Het aantal mogelijke actieve beslissingen (breadth). Er dienen voldoende mogelijkheden te zijn om actieve posities in te nemen. Hoe meer variatiemogelijkheden en hoe meer beslissingen in de tijd, hoe groter in potentie het extra rendement.

Printbare versie