Het blijkt dat de gemiddelde dividend payout van de S&P aanzienlijk is gedaald en een historisch dieptepunt heeft bereikt. Onderzoek laat zien dat bedrijven die meer dividenden uitkeren een relatief grotere winstgroei behalen. Dit wil niet zeggen dat grotere dividenduitkeringen een waarborg zijn voor goede resultaten maar het empirisch bewijs lijkt dit te onderbouwen. Vandaag de dag begint het dividendrendement wederom in beeld te komen bij investeerders en volgens A.J. Jellema van ABN AMRO Asset Management gaan die stijgende dividend uitkeringen een belangrijke rol spelen in de toekomst.

In de jaren negentig leek dividend voor beleggers en bedrijven minder interessant te worden. Tussen 1980 en 1993 keerde tenminste 80% van de ondernemingen in de Russell 1000 Index (waarin de duizend grootste Amerikaanse bedrijven opgenomen zijn) dividend uit. In de periode 1994-2001 daalde dat percentage tot iets meer dan 50%, waaruit blijkt dat beleggers en beheerders de voorkeur gaven aan herinvestering van ingehouden winst ten behoeve van groei. Kortom, bedrijven overtuigden aandeelhouders ervan dat ze meer waarde konden creëren door kapitaal in te houden en te investeren (zie figuur 1).

Figuur 1: Percentage van dividenduitkerende bedrijven Russell 1000 Index
Bron: Standard & Poor’s

Sommige bedrijven maakten goed gebruik van hun liquide middelen, andere deden er weinig mee of lieten hun liquide middelen sneller aangroeien dan ze konden worden uitgegeven. Management van telecombedrijven lijkt bijvoorbeeld de belangen van aandeelhouders onvoldoende te hebben gediend door enorme bedragen in 3G-licenties te investeren. Inmiddels heeft er een trendomslag plaatsgevonden, want het percentage dividenduitkerende bedrijven neemt toe.

Een helder en evenwichtig dividendbeleid weegt weer zwaar voor veel beleggers. De tijden dat geen vraagtekens werden geplaatst bij de aanwending van overtollige liquide middelen, zijn voorbij. Zo werd zelfs Microsoft door zijn beleggers ertoe gedwongen dividend uit te keren. Aanleiding was de vrees dat de softwaregigant zijn verkregen miljarden niet optimaal zou kunnen benutten.

De dividend payout ratio, die de dividenduitkering als percentage van de winst per aandeel weergeeft, vertoont een dalende trend. Over de periode 1940-2003 bedroeg de gemiddelde payout van de bedrijven in de S&P 500 50%, maar momenteel is dit percentage bijna tot een historisch dieptepunt gezakt van ongeveer 30% (zie figuur 2).

Figuur 2: Payout ratio S&P 500
Bron: UBS

De waarde van dividend

De theorie dat de toekomstige winstgroei en winstgevendheid bij dividenduitkerende bedrijven hoger is, wordt door onderzoek onderbouwd.

De vermogensbeheerders Robert Arnott en Clifford Asness onderzochten in 2003 of dividendbeleid, zoals waargenomen in de payout ratio van de Amerikaanse aandelenmarkt, voorspellende waarde bezat voor de toekomstige winstgroei. Ze stelden vast dat de verwachte toekomstige winstgroei het snelst is bij een hoge payout ratio. Deze constatering is in strijd met de opvatting dat het substantieel herinvesteren van ingehouden winst tot een snellere winstgroei leidt. Ze strookt echter met anekdotisch bewijs dat sommige bestuurders via het uitkeren van dividend hun winstverwachtingen kenbaar maken of via het inhouden van winsten een inefficiënt conglomeraat bouwen.1

Doron Nissim en Amir Ziv, hoogleraren aan de Columbia University, kwamen tot de bevinding dat dividenduitkerende bedrijven hogere aandelenrendementen genereren. Dividenduitkeringen zijn gedurende minimaal vier jaar na de dividendwijziging aan (hogere) toekomstige winstgevendheid gerelateerd.2

De meeste bedrijven zijn naar onze mening niet in staat winsten effectiever te besteden dan hun investeerders. Hoewel dividenduitkeringen geen waarborg zijn voor goede resultaten, hebben ze in het verleden het rendement van het gemiddelde aandeel verhoogd. Als een belegger van een bedrijf geld ontvangt, daalt het risico dat dit geld door bestuurders wordt verspild.

Aandelen inkopen of dividend uitkeren?

Inkoop van eigen aandelen wordt soms een aanvaardbaar alternatief voor dividenduitkeringen genoemd. Bij een peiling onder CFO’s gaf echter meer dan 60% van de respondenten aan dat niet het teruggeven van waarde aan aandeelhouders, maar het tegengaan van verwatering als gevolg van opties de belangrijkste reden voor de inkoop van eigen aandelen was.3 Ook wijst ons werk erop dat dividenduitkeringen de volatiliteit van aandelenrendementen verminderen, hetgeen impliceert dat aandelenopties van bestuurders hierdoor in waarde zouden afnemen. Bij kleine bedrijven reduceert de inkoop van eigen aandelen bovendien de liquiditeit van uitstaande aandelen. Tot slot menen wij dat beleggers desgevraagd liever zelf over de besteding van hun geld beslissen dan die beslissing overlaten aan het bedrijf waarin ze hebben belegd.

Toetsing van een op dividendrendement gebaseerde beleggingsstijl

ABN AMRO heeft S&P/Citigroup gevraagd een berekening te maken van de prestatie van dividenduitkerende aandelen over een periode van 15 jaar. Deze portefeuille werd afgeleid van de S&P/Citigroup Broad Market Index, waarin ondernemingen uit ontwikkelde markten wereldwijd zijn opgenomen. Om in de portefeuille te worden opgenomen moesten bedrijven een free float hebben van meer dan 100 miljoen dollar en gedurende ten minste drie achtereenvolgende maanden voordat de portefeuille tot stand kwam, een dividendrendement genereren van meer dan 3%. (Als het dividendrendement gedurende drie achtereenvolgende maanden onder de 3% bleef, werd het aandeel uit de portefeuille verwijderd.) Ook andere factoren werden in aanmerking genomen, zoals een jaarlijkse herijking en het uitsluiten van een survivorship bias.

Gemeten over de periode van 15 jaar leverde de dividendstrategie een outperformance ten opzichte van de MSCI World Index, met een rendement op jaarbasis van 11,3%, vergeleken met een rendement van 5,5% voor de MSCI World Index. In 1999 en 2000 verdween het rendementsverschil tussen de twee groepen grotendeels. Dit komt doordat gedurende de ‘luchtbelperiode’ sectoren als IT en telecommunicatie het aanzienlijk beter deden dan de markt als geheel. Omdat bedrijven in deze sectoren geen hoog dividend uitkeren, bleef de dividendrendementstrategie gedurende deze periode achter. In de afgelopen vier jaar had de op dividendrendement gebaseerde beleggingsstrategie echter weer meer succes en leverde deze opnieuw een betere performance op dan de index (zie figuur 3).

Figuur 3: S&P/Citigroup High Income World Unhedged Index versus MSCI World Index
Bron: Standard & Poor’s

Spreidingsvoordelen

Een beleggingsstijl die is gebaseerd op het selecteren van bedrijven die een bovengemiddeld dividend uitkeren kan voor beleggers aanzienlijke spreidingsvoordelen opleveren. De correlatie tussen een strategie waarbij wordt belegd in bedrijven met een bovengemiddeld dividend en de traditionele beleggingsstijlen, zoals vertegenwoordigd door de MSCI indices of de S&P 500, ligt tussen 0,42 en 0,70.

De correlatie tussen een op beleggingsrendement gebaseerde beleggingsstijl en de MSCI World Index is gering, zeker in vergelijking tot de correlatie tussen de MSCI World enerzijds en de MSCI Europe en S&P 500 anderzijds. Deze vergelijking geeft aan dat er diversificatievoordelen behaald kunnen worden door aan een traditioneel samengestelde beleggingsportefeuille een beleggingsstrategie waarbij het dividend centraal staat toe te voegen (zie figuur 4).

Figuur 4: Correlatie tussen op dividendrendement gebaseerde beleggingsstijl (S&P/Citigroup portefeuille) en verschillende MSCI World Indices over de periode januari 1998 – juli 2004
Bron: ABN AMRO Asset Management

De voordelen van het afdekken van een dividendrendementstrategie

Bij het analyseren van de bovengenoemde diversificatievoordelen werd gebruik gemaakt van een niet-afgedekte variant van de S&P/Citigroup High Income World Index. Wij zijn er echter van overtuigd dat het beter is om het valutarisico van een op dividendrendement gebaseerde beleggingsstrategie af te dekken.

S&P/Citigroup heeft een berekening gemaakt van het rendement en de volatiliteit van het rendement van een afgedekte en een niet-afgedekte variant van een op dividend gebaseerde strategie over periodes van 3, 5, 10 en 15 jaar. Voor al deze periodes was de volatiliteit van het rendement, gemeten aan de hand van de standaarddeviatie, voor de afgedekte portefeuille lager dan voor de niet-afgedekte portefeuille. Gemiddeld wordt het totaalrendement niet gedrukt door het afdekken van het valutarisico naar de euro. Alleen voor de 10-jaarsperiode leverde de niet-afgedekte portefeuille een hoger totaalrendement op; voor risico gecorrigeerd leverde de afgedekte variant echter een beter resultaat op.

Wij zijn van mening dat het afdekken van de portefeuille niet persé resulteert in een lager rendement op de lange termijn, maar wel de volatiliteit van het rendement aanzienlijk beperkt. Vanuit het oogpunt van de risico/rendementsverhouding zijn beleggers duidelijk gebaat bij het afdekken van de portefeuille (zie figuur 5).

Figuur 5: Vergelijking van het rendement en de volatiliteit van afgedekte en niet afgedekte dividendstrategie

Conclusie

Beleggen op basis van dividendrendement begint voor veel beleggers weer in beeld te komen. Deze strategie is in het Verenigd Koninkrijk al enige tijd populair en begint ook in continentaal Europa steeds meer aandacht te trekken. Zelfs in de Verenigde Staten is er een beursgenoteerd beleggingsfonds met een vermogen van USD 40 miljard dat belegt in dividenduitkerende bedrijven.

Wij zijn van mening dat het beleggen in bedrijven die blijvend een hoog en stijgend dividend uitkeren, in de toekomst een belangrijke beleggingsstrategie kan gaan worden. Aandeelhouders lijken weer belangstelling te hebben voor dividend en bedrijven passen een meer afgewogen benadering toe met betrekking tot winstinhouding.

3 CFO forum: The Buyback Track, Institutional Investor, juli 1998

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.