— Frank de Waardt, directeur Heineken-pensioenfonds

Steeds meer pensioenfondsen besteden hun vermogensbeheer geheel of gedeeltelijk uit. Anderzijds gaan er ook stemmen op om de vermogensbeheertouwtjes zelf in handen te houden. Mariska van der Westen onderzoekt de voors en tegens van uitbesteding.

Het vermogensbeheer is er voor institutionele beleggers sinds de millenniumwisseling niet gemakkelijker op geworden. Veel pensioenfondsen gaan er dan ook toe over om externe specialisten in de arm te nemen. Volgens KPMG-onderzoek is uitbesteding van het vermogensbeheer in 2006 met 7% toegenomen ten opzichte van het jaar ervoor. Momenteel heeft 11% van de pensioenfondsen het vermogensbeheer gedeeltelijk uitbesteed; 81% laat al het pensioenvermogen extern beheren.

De steeds grotere verscheidenheid en complexiteit van beleggingsinstrumenten, het volatiele beleggingsklimaat en de verscherpte regelgeving spelen veel pensioenfondsen parten. Dan kan uitbesteding een uitkomst zijn.

Toch zijn er bij deze uitbestedingstrend de nodige kanttekeningen te plaatsen. Zo vrezen sommige deskundigen dat tezamen met het vermogensbeheer ook een stukje verantwoordelijkheid wordt uitbesteed. Met name totaaloplossingen waarbij niet alleen de beleggingen maar ook allocatie en strategische ondersteuning worden uitbesteed, roepen de vraag op of het pensioenfonds hiermee niet teveel de touwtjes uit handen geeft.

“Als je het hebt over uitbesteding is het van belang om een onderscheid te maken tussen fiduciair beheer en asset management 'pur sang'. De fiduciaire kant van het vermogensbeheer richt zich op het maken en implementeren van het beleggingsbeleid. Asset management betreft de invulling van dat beleid - het eigenlijke beleggen,” zegt Sijb Bartlema, CIO van Shell Asset Management Co. “De beleidsvorming, daar gaat het om. Daarin zit toch de meeste toegevoegde waarde. Of je dat beleid vervolgens inkleedt met behulp van interne of externe managers, is secundair.”

De fiduciaire kant van het vermogensbeheer stelt als het ware het menu op, en bepaalt daarmee wat er op tafel komt: nasi goreng, of een biefstuk met aardappelen en spinazie. In welke supermarkt vervolgens de spinazie wordt gekocht is van minder belang. Volgens deze gedachtengang blijven de touwtjes van het vermogensbeheer in handen van het pensioenfonds, zolang men de beleidsgerelateerde activiteiten binnenshuis houdt.

“Shell Asset Management Co. verzorgt de fiduciaire taken geheel intern, en maakt voor de invulling zowel gebruik van interne als externe assetmanagers. Wij beleggen ruim de helft van het vermogen intern. Veertig tot vijftig procent is uitbesteed,” zegt Bartlema. “Ik beheer een portefeuille van assetmanagers, en in beginsel maakt het geen verschil of dat interne of externe beheerders zijn.”

Touwtjes

Maar ook wie uitsluitend het uitvoerende deel van het vermogensbeheer uitbesteedt, krijgt te maken met lastige vraagstukken omtrent 'de touwtjes' en wie nu waar aan trekt.

Wie externe specialisten inschakelt omdat men zelf de betreffende expertise ontbeert, loopt bijvoorbeeld het gevaar afhankelijk te worden van de experts en de controle te verliezen. Kennis is per slot van rekening macht.

Volgens Jack Gray, co-director asset-allocatie bij GMO, hebben zeer grote pensioenfondsen in dit verband een voordeel. GMO is een wereldwijde vermogensbeheerorganisatie met 156 miljard dollar onder beheer. De organisatie houdt zich verre van fiduciair management en beheert uitsluitend pure asset management mandaten voor onder meer Nederlandse fondsen. “De grootste fondsen hebben een dermate grote en geavanceerde organisatie dat hun relatie met een assetmanager zoals wij meer die van een partnership is,” legt hij uit. “Voor kleinere fondsen wordt het echter moeilijk om de controle te behouden.”

Daarnaast bestaat het risico dat uiteindelijk helemaal niemand de touwtjes meer strak in de hand heeft.

“Inherent aan uitbesteding is het probleem dat niemand verantwoordelijk is,” zegt Gray. Hij wijst erop dat controleverlies een risico is bij alle vormen van uitbesteding. Ter illustratie beschrijft hij de perikelen toen een 'auto van de zaak' niet werd afgeleverd, in de tijd dat hij nog CIO was bij een groot Australisch pensioenfonds. “Toen ik belde waar de auto bleef, had de dealer geen idee - hij verkocht de wagen alleen maar. Zijn verantwoordelijkheid hield op bij de deur van de dealership, want de distributie was uitbesteed. Toen ik de distributeur belde, wist deze het ook niet: hij leverde alleen af, en het ophalen bij de dealer was uitbesteed. Het was een logistieke nachtmerrie. Dat is een gevaar bij uitbesteding: Iedereen doet zijn kleine stukje zonder verantwoordelijkheid voor het geheel.”

Op de schutting

Dit probleem doet zich niet alleen voor bij pure beleggingsmandaten, maar evenzeer bij uitbesteding van het fiduciaire beheer. Ook daarbij kan de verantwoordelijkheid als een hete aardappel van de ene naar de andere partij worden doorgeschoven. Externe fiduciair beheerders waarschuwen uitdrukkelijk dat zij er niet voor in zijn om de eindverantwoordelijkheid van pensioenfondsen over te nemen. “Je ziet dat er steeds meer van een fiduciair manager verwacht wordt,” zei Patrick Dunnewolt, executive director business development voor de Benelux bij Goldman Sachs Asset Management, in de mei-editie van npn. “Men denkt wel eens dat je met fiduciair beheer alle pensioenbeslommeringen over de schutting gooit. Dat is een misvatting.”

Maar als pensioenfondsen verantwoordelijkheden afschuiven die de fiduciair beheerder terecht niet oppakt, heb je natuurlijk een probleem: “Dan heb je kans dat die verantwoordelijkheid op de schutting blijft liggen,” legt Bartlema uit.

Volgens zijn collega, SAMCo-directeur Bart van der Steenstraten, speelt de neiging om verantwoordelijkheid af te schuiven een ondergeschikte rol bij de keuze om fiduciair beheer uit besteden. “Dat kan de reden niet zijn. Want uiteindelijk blijf je als bestuur toch verantwoordelijk, ook voor de keuze of en aan wie je uitbesteedt.”

Toch bestaat die neiging wel degelijk, vertelt Frank de Waardt, directeur van het Heineken-pensioenfonds. “Uitgangspunt is dat het bestuur altijd verantwoordelijk is voor het vermogensbeheer, ook al wordt 'alles uitbesteed'. En bij kleine fondsen is het begrijpelijk dat men uitbesteedt, bijvoorbeeld omdat men geen mensen in huis heeft die gekwalificeerd en bereid zijn om bepaalde beleggingsbeslissingen te nemen. Maar sommige grotere fondsen die zich wel kunnen veroorloven om intern te beheren, zetten toch die stap niet. Ik vermoed dat het bestuur van de grotere fondsen gewoonweg niet de verantwoordelijkheid wil nemen of durft te nemen om beleggingstaken intern aan de directie of een beleggingsteam te mandateren. Dat is een uitdaging waarvoor men terugschrikt. Want als er underperformance wordt geleverd, is het immers gemakkelijker te wijzen naar een externe partij.”

Het zelf voeren van het fiduciair beheer is inderdaad een uitdaging, beaamt Sijb Bartlema. “Maar ik vind dat je die uitdaging aan moet gaan. Je moet als fonds de regie zelf willen houden, en zelf over het beleid willen nadenken. Mits je daarvoor natuurlijk de benodigde expertise in huis kunt halen.”

Kosten

In de beslissing om expertise in huis te halen dan wel het vermogensbeheer uit te besteden, spelen factoren als regeldruk, continuïteit en behoud van controle een belangrijke rol (zie kader bladzijde 31). Daarnaast vormen de kosten een punt van doorslaggevend belang.

Vermogensbeheerders zijn duur - onevenredig duur, zelfs. “Persoonlijk vind ik dat wij assetmanagers allemaal worden overbetaald. Als je kijkt naar andere beleggingsprofessionals zoals custodians en consultants, dan zie je dat de vergoedingen daar veel lager liggen. En waarom? Alleen maar omdat zij niet aan de glamour-kant van de business werken,” zegt Jack Gray.

Volgens sommige deskundigen staan de kosten van extern beheer in geen verhouding tot de toegevoegde waarde. Het zou daarom voor de portemonnee van het pensioenfonds - en dus de deelnemers - beter zijn om beleidsmatige, fiduciaire beleggingstaken intern te houden, en vervolgens waar mogelijk de index te volgen om zo extern beheer te beperken tot het hoogst nodige.

Het Heineken-pensioenfonds brengt deze filosofie in praktijk. Het fonds heeft sinds 2000 de tactische asset-allocatie en de managerselectie gemandateerd aan de directeur. De rest is uitbesteed aan ongeveer tien vermogensbeheerders. “Ik word als directeur ondersteund door een beleggingsadviescommissie met externe, onafhankelijke adviseurs. Naast de kosten van onafhankelijke research die ik koop, heb je het dus over mijn salaris en de fees van de leden van de beleggingsadviescommissie. Dat is een fractie van de kosten die we betalen aan de ingeschakelde vermogensbeheerders. Bovendien besparen we de kosten van een 'fiduciair',” vertelt Frank de Waardt.

Het argument dat externe beheerders hun geld dubbel en dwars waard zijn op grond van hun performance, houdt volgens hem geen steek. “Bij Heineken Pensioenfonds heeft het actieve beheer sinds eind 2000 ongeveer 20% extra vermogen opgeleverd. Dat wil dus zeggen dat 20% van het huidige vermogen van het pensioenfonds te danken is aan outperformance over de laatste zeven jaar. Ik weet niet wat de gemiddelde cijfers zijn van de fondsen die volledig hebben uitbesteed, maar wij zijn niet ontevreden met ons totaalresultaat.”

Een nadere analyse van de cijfers levert het volgende beeld op: Het eigen beheer - tactische asset-allocatie, met een tijdshorizon van twee tot drie jaar - leverde een outperformance van gemiddeld 3% per jaar, afgezet tegen de performance van de strategische ALM-benchmark. Het risico was alleszins aanvaardbaar: tracking error 2% ex post, informatieratio 1,5 en een bèta van 0,9. “De hit-ratio is 70%. Dat wil zeggen dat we het in 70% van de maanden beter deden dan de strategische benchmark. In een dalende markt is de hit-ratio zelfs 80%,” aldus de Waardt.

Het externe beheer was over dezelfde periode licht negatief. “Voor een deel is dat verklaarbaar omdat we bijvoorbeeld soms in beleggingsfondsen beleggen waar de beheerkosten en andere kosten vanuit het fonds betaald worden,” zegt De Waardt. “Maar zelfs met dat caveat ben ik niet echt onder de indruk van de resultaten, en dan druk ik het voorzichtig uit.”

Het Heineken-fonds is daarom in de loop van de tijd steeds meer gaan indexen, maar dat is in sommige beleggingscategorieën, zoals Chinese A-shares, niet-gelist onroerend goed en hedgefondsen gewoonweg niet mogelijk.

“Gemeten over de afgelopen zeven jaar blijkt dat alleen bepaalde gespecialiseerde managers duidelijk waarde hebben toegevoegd,” zegt De Waardt. “De hoge fees hebben gemiddeld genomen dus geen waarde toegevoegd en het positieve resultaat is geheel te danken aan het interne beheer.”

Intern beheer: serieuze optie?

Of intern beheer voor iedereen een betere oplossing is, valt echter nog te bezien. “Dat ligt er maar net aan of je de juiste mensen kunt aantrekken en behouden,” zegt Van der Steenstraten. Hij legt hiermee de vinger op een zere plek: Getalenteerde managers werken graag voor bedrijven met klinkende namen, gevestigd in het financiële hart van Londen of New York. Ze vinden een pensioenfonds voor het scharensliepbedrijf met kantoor in Appelscha al snel te weinig glamoureus.

Bovendien hebben interne managers ook hun salariseisen, en die zijn vaak niet mis. Er wordt niet voor niets wel eens gegrapt dat pensioenfondsen hun administratie en beleggingskant maar beter apart kunnen huisvesten, zodat het 'gewone' personeel geen aanstoot kan nemen aan de snelle auto's van de beleggers.

“Als een pensioenfonds met interne managers werkt, moet men gaan uitleggen aan de achterwacht waarom die manager veel meer verdient dan bijvoorbeeld iemand die op de pensioenadminstratie werkt,” zegt Gray. “Nog lastiger wordt het, als men aan deelnemers met een bescheiden salaris moet verkopen dat een manager van hun pensioengeld naar huis wordt gestuurd met een bonus van een miljoen. Deelnemers hebben daar weinig begrip voor, zelfs al heeft die manager misschien 20 miljoen voor het fonds verdiend.”

Hier staat tegenover dat lang niet alle goede managers verslingerd zijn aan klatergoud. Een interessante uitdaging en brede ontwikkelingsmogelijkheden zijn soms meer waard dan een geldelijke bonus. Zolang een pensioenfonds voldoende omvang heeft om uitval van personeel op te kunnen vangen, zijn er beleggers te vinden die geen vermogen kosten en is intern beheer een serieus alternatief.

“Je hoeft geen ABP of PGGM te zijn om zèlf het nodige te doen,” zegt De Waardt. “Zo kun je als pensioenfonds de controle behouden. Dat is veel waard, want de eindverantwoordelijkheid blijft altijd bij het bestuur liggen.”

Of men nu uitbesteedt of 'inbesteedt', er moet altijd worden besteed: “Uitbesteden is duur, en intern beheer kost ook veel geld omdat je goede mensen aan moet trekken. Het komt erop neer dat je een afweging maakt tussen kosten en de mate waarop je als pensioenfonds de controle over het vermogensbeheer wilt behouden. Zeer grote fondsen die tegenover een externe beheerder voldoende gewicht in de schaal kunnen leggen, zijn waarschijnlijk goedkoper uit als ze uitbesteden. Kleinere fondsen zijn op het punt van 'control', eigenlijk beter af met intern beheer,” aldus Gray.

“Natuurlijk kun je veel zaken wel uitbesteden, maar de fiduciaire touwtjes en liefst ook de managerselectie moet je zo veel mogelijk in eigen hand houden,” zegt Bartlema tot besluit.

Wat wordt er uitbesteed?

Uit onderzoek blijkt dat ruwweg twintig procent van de pensioenfondsen het pensioenvermogen geheel of gedeeltelijk intern beheert. In meer dan de helft van de gevallen maakt men daarbij mede gebruik van externe managers. De overgrote meerderheid - rond tachtig procent - besteedt het assetmanagement volledig uit.

Hierbij dient echter onderscheid te worden gemaakt tussen specifieke beleggingsmandaten en fiduciair beheer. Voor bedrijfstakpensioenfondsen ligt het vaak voor de hand om hun fiduciaire diensten te betrekken bij de eigen - of een aanverwante - verzelfstandigde uitvoerder. Bij ondernemingspensioenfondsen liggen de zaken anders: Volgens gegevens van adviesbureau KPMG heeft weliswaar 81 procent van 100 ondervraagde ondernemingspensioenfondsen de beleggingsactiviteiten geheel uitbesteed, maar slechts 33 procent tekent voor uitbesteding aan een fiduciair beheerder.

Redenen voor uitbesteding

Eén van de redenen die een rol spelen bij de beslissing het vermogensbeheer uit te besteden, is de verscherpte regelgeving. Voor ondernemingsfondsen geldt bijvoorbeeld dat ze onder de nieuwe regels gevaar lopen om de ondernemingsbalans aan het slingeren te brengen. Het internationale accountingreglement IFRS zet de pensioenverplichtingen immers bij de onderneming op de balans, terwijl het FTK er toe kan leiden dat de onderneming moet bijstorten.

“Een aantal ondernemingspensioenfondsen is onder het nieuwe Financieel Toetsingskader en de nieuwe internationale verslagleggingsregels dan ook meer risicomijdend gedrag gaan vertonen,” zegt Van der Steenstraten.

Ook binnen de Nederlandse grenzen mist verscherpte regelgeving zijn effect niet.

“Enkele van de grootste pensioenfondsen zijn nog zelfkazende boeren. Maar er is een groeiende nadruk op functiescheiding en een toenemende druk vanuit scherpere toezichtseisen waardoor het met name voor kleinere fondsen wel steeds lastiger wordt. Wij merken dat ook - men is aan de nieuwe regelgeving toch wel veel tijd kwijt,” zegt Bartlema.

Daarnaast biedt uitbesteding toegang tot gespecialiseerde expertise. “Als het gaat om de beleggingen, moet je als fonds een afweging maken van wat je wel en niet intern kunt doen. Sommige markten vinden wij te moeilijk; daar hebben we geen track record, of ze zitten te ver weg. Daarvoor nemen we externe beheerders in de arm,” legt Bartlema uit. Als bijkomend voordeel noemt hij de kruisbestuiving die ontstaat bij gedeeltelijke uitbesteding: “Onze interne en externe managers bellen elkaar regelmatig en wisselen ideeën uit.”

“Als voordelen van uitbesteding worden bovendien vaak punten genoemd als continuïteit en professionalisering. Dat zijn valide argumenten,” zegt De Waardt. Bart van der Streenstraten zegt daarover: “Je moet als fonds een zodanige kritische omvang hebben dat je niet omvalt als je twee of drie sleutelmensen verliest. Veel ondernemingspensioenfondsen hebben die omvang en schaalgrootte niet. Dan zegt men eerder: mijn organisatie is te klein, ik geef het vermogensbeheer aan een grote externe professionele beheerder.”

Ten aanzien van het vereiste dat men als pensioenfonds te allen tijde 'in control' moet zijn, komen kleinere pensioenfondsen daarmee voor een dilemma te staan. “Juist voor deze fondsen zou het vanuit oogpunt van controle beter zijn om beleggingsactiviteiten intern te houden. Maar dan zitten ze wel met het probleem dat ze niet voor alle assetcategorieën de expertise in huis hebben. En in categorieën zoals genoteerde Europese aandelen, waar men die expertise misschien wel heeft, moeten kleine fondsen het stellen zonder de schaalvoordelen van hun grote tegenhangers,” zegt Gray.

Dat wil volgens Gray echter niet zeggen dat kleinere fondsen veroordeeld zijn tot uitbesteding van de beleggingen. Integendeel: “Kleinere organisaties hebben kortere beslissingslijnen en zijn veel wendbaarder dan grote organisaties,” zegt hij. “Daardoor kunnen ze alfabronnen aanboren die grote fondsen niet kunnen benutten.”

Hoe wendbaar kleinere organisaties ook mogen zijn, continuïteit blijft een aandachtspunt. “Fondsen hebben een lastige afweging te maken. Ze vragen zich af: Hoe robuust is mijn organisatie; kan die in stand blijven en heeft die de kennis om op al die terreinen en deelterreinen waarde toe te voegen? Wanneer je als fonds tot de conclusie komt dat je dat niet redt, dan maak je de keuze voor gedeeltelijke of algehele uitbesteding,” aldus Van der Steenstraten.


Sijb Bartlema, CIO Shell Asset Management Co
Jack Gray, co-director asset-allocatie bij GMO

Printbare versie