— Marc van Heel, Director of Business Development, Benelux, Pimco

Vanuit hun kantoor in Newport Beach, Californië zagen ze in januari van dit jaar de eerste hypotheekverstrekkers omvallen. De vastrentende beleggers van Pimco sloegen alarm, maar de markt wilde niet luisteren. Mariska van der Westen spreekt met Pimco's Marc van Heel over de pijn van het gelijk.

“We zagen het letterlijk voor onze ogen gebeuren,” zegt Marc van Heel hoofdschuddend. Pimco's hoofdkantoor zit in Newport Beach, waar veel sub-prime verstrekkers gevestigd zijn. Vanuit het raam zagen Van Heel en zijn collega's het ene na het andere bedrijf over de kop gaan. Tegen die tijd had Pimco zelf al lang maatregelen getroffen, vertelt Pimco's Director of Business Development, Benelux: “Als obligatiespecialist beleggen wij in alle vastrentende categorieën, dus ook in krediet. Maar wij voelden al heel vroeg nattigheid, dus we hebben al in 2006 onze macro-economische analyse naar beneden bijgesteld.”

De kredietbomen groeiden toen nog tot in de hemel, en slechts enkele huizen zagen de bui vroegtijdig hangen. Terwijl de rest van de wereld vrolijk doorbelegde in twijfelachtige kredietstructuren, bouwde Pimco zijn belangen af. “Vervolgens ga je door een diep dal, want de hele markt is op groei gefocust en men verklaarde ons voor gek.” Dat deed wel even pijn: “Onze resultaten over die periode waren niet om over naar huis te schrijven.” In juli keerde echter het tij. “Toen is de kredietmarkt in elkaar geklapt. Wij hebben daar relatief weinig hinder van ondervonden. Maar bij heel wat andere partijen is het leed niet te overzien.”

Dat leed is nog niet geleden, volgens Van Heel. “Het duurt een tijdje voordat de gevolgen echt zichtbaar worden. Banken gaan beetje bij beetje met de billen bloot. Temeer omdat niet duidelijk is wat gestructureerde beleggingsvehikels zoals CDO's - collateralized debt obligations - nu feitelijk waard zijn. Er komen geen transacties tot stand, dus alles is mark-to-model, en als in de modellen fouten zitten doordat de waardering van rating agencies achteraf helemaal niet zo robuust blijkt, is de prijs 'anyone's guess'.”

Daar komt nog bij dat veel CDO's op hun beurt weer investeren in andere CDO's, waardoor kredietproblemen een domino-effect teweegbrengen. Zelfs de super-veilige kredietfundamenten, de zogenaamde 'super AAA' obligaties, zijn niet immuun voor de domino-effecten van de sub-prime crisis, vertelt Van Heel. “Wat veel mensen niet weten is dat het super-AAA-gedeelte van een structuur vaak zo'n lage spread heeft dat dit papier helemaal nooit van de balans van de uitgevende instantie afkomt. De bank verdient zijn geld dan door de vergoedingen voor het plaatsen van de CD. Als zo'n CD-structuur uit elkaar klapt en de defaults in de andere tranches - de equity, de mezzanine, de AAA - allemaal al verdisconteerd zijn, is het helemaal niet ondenkbaar dat ook dit super-AAA-stuk wordt geraakt. En daarmee de balans van de onderliggende institutie. Dat is een reëel risico waarmee in de analyses geen rekening wordt gehouden.”

Van Heel denkt dan ook dat het einde van de 'kredietkramp' voorlopig nog niet in zicht is. “Het kan nog wel twaalf tot achttien maanden duren voordat dit is opgelost. De kans dat de Verenigde Staten door de kredietperikelen in een economische recessie terechtkomen, is bovendien niet denkbeeldig. Dat risico schatten wij in op 30%.”

Interessante vastrentende waardencategorieën

Wie denkt dat vastrentende beleggers nu bij de pakken neer gaan zitten, heeft het echter mis. “Iedereen denkt dat we nu in onze bunker gaan zitten wachten tot de wereld vergaat. Maar dat doen we natuurlijk niet,” zegt Van Heel. Slimme vastrentende managers beleggen zowel offensief als defensief en hebben al lang andere bronnen van alfa aangeboord. “Zo zijn valuta als categorie veel belangrijker geworden, evenals emerging markets. Een andere interessante bron van rendement zijn zogenaamde 'structural trades' die gebruik maken van segmentatie en inefficiënties tussen geldmarkten en obligatiemarkten. Als een obligatie aan het einde van haar looptijd komt is er een periode van anderhalf à twee jaar dat niemand dat papier wil hebben. De geldmarkten kunnen het nog niet kopen, de obligatiemarkten hebben al afscheid genomen - dat is het papier waar je een knikje in de curve hebt die voor ons interessant is. Daarmee kun je 100 tot 150 basispunten boven de benchmark maken, ook zonder leverage.”

Het gaat erom het gehele vastrentende spectrum te benutten, legt Van Heel uit. “Bij voorkeur heb je als vastrentende belegger op elk gegeven moment wel vijftien tot twintig verschillende strategieën aan het werk, liefst ongecorreleerd natuurlijk, die een robuuste alfa genereren.”

Ook voor het sub-prime segment komt er vanuit de hoek van beleggers alweer voorzichtig belangstelling. Al denkt Van Heel dat die belangstelling vooralsnog van professionele obligatiehuizen zal komen, en niet uit de hoek van het Midden- of Verre Oosten - zelfs al stijgt de liquiditeit beleggers daar zo ongeveer tot de lippen. “Er blijft vanuit die contreien wel vraag naar risicovolle beleggingen. Maar tegelijkertijd is er een crisis die de reële economie bedreigt, dus op dit moment durft niemand iets te doen. Als manager van currency reserves in China zou ik ook wel uitkijken om op dit moment iets te ondernemen. Het geld is er, maar de expertise ontbreekt. Dan loop je het risico dat je aan de partijbonzen moet rapporteren dat je deze maand -20 hebt gehaald. Dat laat je wel uit je hoofd.”

Voor professionele Westerse obligatiehuizen ligt dat anders. “Wij hebben het kredietapparaat en de expertise om ons huiswerk te doen en slechte stukken te vermijden. We hebben de benodigde liquiditeit en we kunnen die stukken drie jaar of vijf jaar vasthouden, geen enkel probleem. Uiteindelijk word je dan voor die risico's beloond.”

Gevolgen voor pensioenfondsen

Voor pensioenfondsen blijft de directe impact van de kredietcrisis beperkt, denkt Van Heel. Maar indirect zijn er wel degelijk gevolgen. “Het risicobewustzijn neemt toe. We krijgen dagelijks pensioenfondsmanagers aan de lijn die willen weten in hoeverre ze zijn blootgesteld aan sub-prime of ander schuldpapier. De vraag die iedereen bezighoudt is: Lopen we risico?”

Ernstiger is het, als pensioenfondsen er achter komen dat ze onbedoeld meer risico liepen dan ze wisten. “Sommige vermogensbeheerders hebben op basis van hun inschatting van de risico's geen rekening gehouden met het feit dat de volatiliteit in een jaar tijd is gehalveerd. Zij hebben modellen gehanteerd op grond waarvan pensioenfondsen denken: 'Ik zit netjes binnen mijn tracking error budget als het gaat om mijn vastrentende mandaat'. Die pensioenfondsen komen er vervolgens achter dat ze toch 20% van hun waarde hebben verloren,” zegt Van Heel. “Met andere woorden: Die tracking error blijkt achteraf helemaal geen 2% te zijn geweest.”

Wat is er in die gevallen mis gegaan? “Er zijn verschillende manieren om volatiliteit in je modellen te brengen. Je kunt uit gaan van de meest actuele waarde, of van een historisch gemiddelde, of een mix van beide. Historisch ligt de volatiliteit rond 18%. Als de volatiliteit in de kredietmarkten daalt naar 10%, kun je natuurlijk zeggen: Dat blijft voor altijd zo; ik neem 10% als uitgangspunt. Managers zoals wij zullen iets voorzichtiger zijn en die 10% in het laatste jaar voor de helft meetellen, terwijl je het gemiddelde van de drie jaar daarvoor ook voor de helft meetelt. Dan blijf je binnen een gemiddelde bandbreedte,” vertelt Van Heel.

“Wij vonden bovendien dat er te weinig opportuniteiten waren voor het risico, dus we zijn altijd keurig binnen ons risicobudget gebleven. Anderen zijn echter steeds meer risico gaan nemen om er nog wat extra basispunten bij te scharrelen. Maar door meer risico te nemen en kunstmatig gebruik te maken van die lage volatiliteit, kan het ineens heel erg mis gaan. Op het moment dat de volatiliteit in één keer verdubbelt, zie je correlaties ook veranderen en van 0,4 ineens naar 1 knallen. In zo'n stress-scenario wordt plotseling duidelijk dat die volatiliteiten een behoorlijke invloed hebben en risico's uit proportie blazen,” vervolgt hij.

Risico herbekeken

De lering die hieruit kan worden getrokken is duidelijk. “Pensioenfondsen hebben misschien niet diep genoeg door gevraagd. En managers moeten natuurlijk de verleiding weerstaan om zaken mooier voor te stellen dan ze zijn,” zegt Van Heel. “In elk geval worden hierdoor belangrijke vragen opgeroepen. Kijk je als pensioenfonds alleen naar performance of kijk je ook hoe die performance tot stand gekomen is? En als je de manager een target en een risicobudget meegeeft, kun je er dan van op aan dat hij zich daar aan houdt?”

Van Heel wijst er in dit verband op dat de tracking error alleen niet volstaat om inzicht te krijgen in de risico's die aan de performance ten grondslag liggen. “Er is niet slechts één maatstaf voor risico. Naast tracking error en Value at Risk (VAR) zijn ook scenario-analyses van belang. Daarmee kun je zelfs een Savings & Loan crisis naspelen. Ik zou zeggen: Maak inderdaad maar eens wat extreme veronderstellingen. Ook geopolitiek. Dat gebeurt onvoldoende.”

Ook ten aanzien van het monitoren van managers is oplettendheid geboden. “Een manager kan nooit een verlies van 20% genereren als hij alleen zijn tracking error boekje te buiten is gegaan. Hij zal dan ook in dingen hebben geïnvesteerd die achteraf gezien veel te riskant waren. Dat is met name bij money markets gebeurt - een target van Libor plus vijftig basispunten valt niet te rijmen met dergelijke risicovolle beleggingen.”

Hoewel de directe effecten van de kredietcrisis na verloop van tijd zullen wegebben, meent Van Heel dat de verscherping van het risicobewustzijn bij pensioenfondsen zal doorzetten. “Uiteindelijk leidt dit ertoe dat men ook meer oog gaat krijgen voor het aandelenrisico. En dan neemt de waardering voor vastrentende waarden weer toe.”

Printbare versie