André van den Heuvel van BlackRock onderzoekt hoe swaps en swaptions kunnen helpen bij het invullen van een LDI strategie.

Liability Driven Investment (LDI) is meer dan alleen het verlengen van de duratie van de activa. In het kader van dit artikel definiëren we LDI als het hele strategische proces rondom het afstemmen van de beleggingen op de verplichtingen. Daarbij wordt getracht om waarde toe te voegen binnen het door de klant gewenste risicoprofiel. Een van de manieren om dit te realiseren is door actief gebruik te maken van derivaten zoals rente swaps en opties op renteswaps (swaptions).

Swaps en Swaptions

Een renteswap is een derivaat waarbij een vaste coupon wordt uitgewisseld tegen een variabele coupon, meestal het 3 of 6-maands Euribor tarief. De koper van een swaption heeft het recht -maar geen verplichting- op het aangaan van een dergelijke rente swap. Indien in de onderliggende swap een vaste coupon wordt ontvangen (receiver swap) is sprake van een receiver swaption, en indien de vaste coupon wordt betaald (payer swap) van een payer swaption. Voor de verkoper geldt dat deze in ruil voor een premie de plicht -maar niet het recht- heeft een dergelijke swap aan te gaan.

Er is een grote hoeveelheid academische literatuur over het prijzen van (rente)opties. In dit artikel zullen we vooral ingaan op de praktische implicaties samenhangend met het gebruik van Euro receiver swaptions voor LDI oplossingen.

Figuur 1 illustreert de koersbeweging van een optie met een looptijd van 3 jaar om, beginnend over 3 jaar, de 30-jaars swaprente te ontvangen: een 3yr x 30yr ‘at-the-money’ receiver swaption. Weergegeven is de waardeverandering van de swaption bij een verandering in de 30-jarige forward swap rente.

Uit de grafiek blijkt dat een dergelijke receiver swaption bij uitstek geschikt is om het risico van een substantiële rentedaling af te dekken. Het is een recht en niet een plicht om de swap aan te gaan na afloop van de optie. Daarom blijft het verlies bij een rentestijging beperkt tot de betaalde premie. Bij een voldoende grote daling van de rente wordt die betaalde premie meer dan gecompenseerd door de stijging in de marktwaarde van de onderliggende rente swap. De voornaamste nadelen zijn de premie kosten - ruim 5% in het bovenstaande voorbeeld - in combinatie met het verlies aan tijdswaarde. Andere nadelen zijn de grotere complexiteit en daaraan gekoppeld de minder transparante prijsvorming. Zo zijn er verschillende modellen voor het prijzen van swaptions en kan er discussie ontstaan over de te hanteren inputvariabelen. Verder zijn de transactiekosten substantieel hoger dan bij ‘plain vanilla’ renteswaps en is de liquiditeit van de markt aanmerkelijk beperkter.

Praktische overwegingen bij swaptionstrategie

Als gekozen is voor een swaptionstrategie, dient een aantal keuzes te worden gemaakt. Deze zijn bepalend voor de te betalen optiepremie en de mate waarin het renterisico wordt afgedekt. Veelal wordt een strategie met hoge initiële premiekosten als ‘duur’ bestempeld maar dit is in deze context een zeer betrekkelijk begrip.

De kosten die zijn verbonden aan het aangaan van een swaption kunnen worden onderverdeeld in premiekosten en transactiekosten.

De factoren die bepalend zijn voor de premiekosten, veelal uitgedrukt als percentage van de nominale waarde van de onderliggende swap, zijn:

• karakteristieken van de onderliggende swap: hoofdsom, looptijd, coupon en specifieke kenmerken zoals frequentie van vaste en variabele coupon betalingen

• karakteristieken van de optie (de looptijd, overige kenmerken)

• actuele situatie in de markt voor swaps en swaptions zoals hoogte van de forward rente, marktverwachting omtrent de volatiliteit in rente en daarmee omtrent de prijs van de onderliggende renteswap

Deze drie componenten hangen nauw met elkaar samen: Zo geldt bijvoorbeeld dat naarmate de coupon op de onderliggende swap (strike) verder weg ligt van de huidige marktrente, marktpartijen een hogere rentevolatiliteit hanteren bij het prijzen van een swaption (een hogere ‘implied volatility’). Dit is een fenomeen wat we ook observeren bij andere opties en wordt wel aangeduid met de ‘volatility smile’. In het verleden is gebleken dat standaardmodellen de kans op extreme fluctuaties onderschatten. Daarnaast vergroot de geringere marktliquiditeit in deze segmenten de invloed van specifieke vraag en aanbodfactoren.

De transactiekosten van een swaption zijn een vergoeding voor de bied-laat in de rentevolatiliteit inbegrepen in de optie, ook wel ‘vega’ genoemd, en het renterisico op de onderliggende swap, ook wel ‘delta’ genoemd. De vega is gedefinieerd als de verandering in de waarde van de swaption door een verandering in de ‘implied volatility’. De delta is de verandering in de waarde van de swaption door een verandering in de onderliggende rentecurve. Bepalend voor de bied-laat bij swaptions is uiteindelijk marktliquiditeit en positionering.

Bij het prijzen van een swaptiontransactie ligt de focus vooral op de vega. De markt voor renteswaps is zeer transparant en liquide. Handelaren wijken nauwelijks af van de prijzen in de schermen. Voor het prijzen van de vega in swaptions zijn minder schermen beschikbaar. De transparantie in de prijsvorming is beperkter en deze neemt nog verder af als de uitoefenrente verder weg ligt van de huidige marktrente. Het vergt meer kennis en inzicht om te komen tot een prijsefficiënte uitvoering van de transacties, en het verdient aanbeveling hierbij het totale kostenplaatje (dus premie en transactiekosten) in beschouwing te nemen.

De belangrijkste keuzes in een swaptionstrategie zijn de looptijd van de onderliggende swap, de looptijd van de optie en de uitoefenprijs van de optie.

Looptijd van de onderliggende swap

Dit is een keuze die in belangrijke mate wordt ingegeven door het renterisicoprofiel van de verplichtingen versus de activa. Wanneer de mismatch vooral ligt in het langere looptijd-segment, bijvoorbeeld 30 jaar of langer, verdient het aanbeveling de looptijd van de onderliggende swap hierop af te stemmen. Hierdoor wordt naast een stukje renterisico ook een deel van het curverisico afgedekt. Vanuit het oogpunt van liquiditeit en beperking van de transactie kosten verdient het hierbij aanbeveling te handelen in ‘standaard’ looptijden.

Looptijd van de optie

Deze hangt sterk af van de termijn van de gewenste resultaten. Een kortere optie heeft een lagere prijs, maar ook een sneller afnemende tijdswaarde. Daarnaast heeft een verandering in de rente een grotere impact op opties met een kortere looptijd, tenminste voor opties die niet ver in-the-money of out-of-the-money zijn. Indien wordt gedacht aan een optieprogramma voor een langere periode, zijn langer lopende opties vaak relatief goedkoper, ondanks de absoluut gezien hogere prijs.

Uitoefenprijs (uitoefenrente, strike)

De uitoefenrente is een keuze met veel aspecten. Een lagere uitoefenrente zorgt voor een lagere premie, maar ook een lagere bescherming. Tevens loopt de geïmpliceerde volatiliteit op naarmate de uitoefenrente ruimer onder de huidige marktrentes komt te liggen, zoals ook is weergegeven in Figuur 2. Ook in dit geval geldt dat er geen optimum is, maar dat het bij een actieve strategie op basis van mark-to-market aanbeveling verdient niet te ver af te wijken van de huidige marktrente gezien de sterke toename in de geïmpliceerde volatiliteit en afnemende transparantie. Wanneer de marktrente sterk daalt en de uitoefenrente benadert, zal de implied volatility tevens relatief sterk afnemen en daarmee de waardestijging in de swaption deels te niet doen. Swaptions met een uitoefenrente die ver (bijvoorbeeld meer dan 1%) beneden de huidige forward rente ligt, lijken vooral geschikt voor een verzekering in geval van een crisisscenario in plaats van voor het verkleinen van de rentemismatch en het beschermen van het surplus. De exacte keuze hangt in belangrijke mate af van de gewenste mate van bescherming.

Renteswaps en -swaptions voor een pensioenfonds

Een pensioenfonds kan een overlaystructuur met renteswaps en swaptions inrichten om het surplus (Bezittingen - Verplichtingen) of de dekkingsgraad (B/V) ongevoelig te maken voor rentebewegingen. Alleen indien de marktwaarde van het pensioenfonds gelijk is aan de marktwaarde van de verplichtingen vallen deze doelstellingen samen. In de Nederlandse context is veelal sprake van een overdekking. Een afdekking van het renterisico van 100% van de verplichtingen komt dan overeen met een stabilisatie van het surplus (B-V).

Voor een pensioenfonds met een tekort aan rentegevoeligheid (duur) in de bezittingen ten opzichte van de verplichtingen, zijn swaptions in plaats van renteswaps vooral een keuze voor een rentevisie. Swaptions zijn vooral interessant bij een sterk geloof in oplopende renteniveaus in combinatie met een kwetsbare financiële positie van het pensioenfonds en/of een zwakke sponsor. Immers, als de visie onverhoopt fout mocht zijn, moeten de gevolgen te dragen zijn. Zijn de gevolgen al snel te groot, dan is er een verzekering nodig en die wordt geboden door receiver swaptions.

De eerste vraag bij de implementatie van een receiver swaptionstrategie is de keuze tussen receiver swaptions kopen of het kunstmatig creëren van een vergelijkbare positie via een dynamische (delta) afdekkingsvariant. In de praktijk kunnen beide methoden goede resultaten opleveren. Een algemene opmerking is dat de resultaten van de dynamische afdekking sterk afhangen van de handelsstrategie en meer specifiek het moment van herbalanceren. De handelsstrategie betreft vooral de methode voor het afdekken van de rentegevoeligheid in de optiepositie, ook wel delta genoemd. Bij rentedalingen gaat een receiver swaption steeds meer op een gewone rente-swap lijken. De rentegevoeligheid neemt toe tot een niveau waarbij de delta nagenoeg gelijk aan één is en de swaption dezelfde rentegevoeligheid heeft als de onderliggende renteswap. Bij een rentestijging neemt de delta af tot een niveau van bijna nul voor een swaption met een uitoefenrente die ver weg ligt van het actuele niveau (ver ‘out-of-the-money’). Voor de dynamische oplossing moeten dus rente-swaps worden toegevoegd bij een rentedaling en worden verkocht bij een rentestijging. Dit betekent dat in de dynamische strategie bij een stijgende (dalende) rente en dus dalende (stijgende) prijzen duratie moet worden verkocht (gekocht). De transacties lopen dus altijd achter de markt aan, waarbij steeds een klein ‘verlies’ wordt genomen ten opzichte van de optie. Nu hoeven deze transacties ook niet zonder kosten te zijn, want bij swaptions wordt ook vooraf de optiepremie betaald maar op voorhand is niet evident welke strategie het meest kostenefficiënt is.

Het succes van een dynamische strategie wordt bepaald door het beleid rond het afdekken van de delta en het pad van de rente. Het beheren van de dynamische variant vereist een actief beleid en inzicht in factoren die bepalend zijn voor de korte termijn richting en de volatiliteit van de rentemarkt. Bepaalde vaste regels bij het beheren van de delta zijn daarbij ook een vorm van actief beheer. Pensioenfondsen kiezen meestal voor de oplossing via opties in plaats van de dynamische variant, vanwege de helderheid en het ontbreken van de noodzaak om visie te hebben op het pad van de rente voor wat betreft de kortetermijnrichting en volatiliteit. De visie op de rente geldt vaak vooral op de langere termijn. Bovendien worden opties, ook bij een lage delta, erkend binnen het Financieel Toetsingskader als een afdekking voor het risico van een daling van de solvabiliteit van een pensioenfonds door dalende renteniveaus.

Een voorbeeld van een swap en swaption overlay

In de grafiek is het resultaat weergegeven van een immunisatiestrategie met swaps en swaptions, zoals die voor een pensioenfonds kan worden toegepast. In dit voorbeeld is verondersteld dat de waarde van de verplichtingen gelijk is aan de bezittingen. Dit betekent dat de immunisatiestrategie onafhankelijk is van het gekozen beleidsdoel - dekkingsgraad of surplus.

De bovenstaande grafiek is een weergave van de situatie over een jaar. De bestaande vermogensallocatie laat nog een substantieel renterisico open. Bij een 1%-punt rentedaling voor een periode van 1 jaar, neemt de dekkingsgraad met 14% af. De overlay met renteswaps haalt een groot deel van het renterisico weg, want bij een 1% rentedaling daalt het surplus met 6%. De swaptions doen de rest. De overlay is zo opgezet dat indien de swaptions op uitoefendatum volledig uitgeoefend zouden worden, er sprake is van een volledige afdekking van het renterisico in de verplichtingen. De uitoefendatum van de opties ligt drie jaar weg. Het mag duidelijk zijn dat er een situatie is gecreëerd, waarin er een bodem is gelegd onder de risico's bij rentedalingen met behoud van het opwaarts potentieel.

Conclusie

De uiteindelijke oplossing voor een pensioenfonds is het resultaat van een proces waarbij de belangrijke elementen in een LDI oplossing worden besproken en waarin de wensen van het pensioenfonds centraal staan. Er is geen standaardoplossing. Het spreekt voor zich dat een swaptions overlay wordt geïntegreerd met swap overlay en andere activiteiten ter verbetering van de aansluiting tussen verplichtingen en bezittingen. De mate van overtuiging ten aanzien van de rentevisie in combinatie met de financiële kracht van pensioenfonds en sponsor zijn bepalende factoren voor de uiteindelijke vorm. Deze factoren moeten worden afgewogen tegen de kosten van de te betalen optiepremies.

In samenwerking met: BlackRock

CONTACT

André van den Heuvel
Director Account Management Group
BlackRock Benelux
Andre.Vandenheuvel@blackrock.com
Tel. +31 40 23 58 102

Printbare versie