Voor volgend jaar taxeert ING Investment Management een groei van de grootste economie ter wereld van 1,8%, duidelijk onder het langjarige gemiddelde van circa 3%. Hoewel volgens Ad van Tiggelen en Valentijn van Nieuwenhuijzen, aandelenstrateeg respectievelijk macro-econoom bij ING Investment Management, de onzekerheden over de Amerikaanse economie groot zijn, zijn zij redelijk positief voor wereldwijde aandelen.

Alleen al in juli werden 150.000 Amerikaanse gezinnen uit hun huis gezet, omdat zij hun hypotheeklasten niet meer konden opbrengen. Dat cijfer illustreert niet alleen de malaise op de Amerikaanse huizenmarkt, maar ook de gevolgen ervan voor burgers. Mede als gevolg hiervan verwacht ING Investment management in 2008 slechts een beperkte stijging van de consumptieve bestedingen. Deze bestedingen vertegenwoordigen circa zeventig procent van de Amerikaanse economie (en overigens dertig procent van de consumptieve bestedingen wereldwijd).

Consumenten in de VS lijden vooral onder de slechte huizenmarkt, onder stringenter kredietvoorwaarden bij de banken en onder een zeer hoge olieprijs.

Teruglopende huizenmarkt

Huizenprijzen kunnen alleen maar omhoog, zo dachten Amerikanen op grond van hun ervaringen sinds de Tweede Wereldoorlog. Mede tegen deze achtergrond verstrekten hypotheekbanken gretig leningen, zelfs aan burgers die als niet-kredietwaardig moesten worden beschouwd. Aspirant-huiseigenaren werden gelokt met lage woonlasten in de eerste jaren om pas na verloop van tijd marktconforme tarieven te gaan betalen. In de voorgaande jaren was dat geen probleem; dalende rentes en stijgende huizenprijzen boden voldoende rek om die hogere lasten te kunnen opbrengen. Nu huizenprijzen dalen en de rentelasten van huiseigenaren stijgen, is de situatie duidelijk veranderd. Vooral de groep die nog niet zolang geleden een huis aanschafte, heeft hieronder te lijden. Dat heeft mede te maken met het feit dat banken strenger zijn geworden bij het honoreren van aanvragen om leningen te verlengen.

Gesproken kan worden van de zwaarste crisis op de huizenmarkt sinds de Tweede Wereldoorlog. Onlangs werd bekend dat de verkoop van huizen verder afzwakt en de voorraad onverkochte huizen zich op een historisch hoogtepunt bevindt. Het hoeft dus niet te verbazen dat het aantal in aanbouw genomen huizen het laagste punt sinds het begin van de jaren negentig heeft bereikt. Voor volgend jaar houden beleggers rekening met een gemiddelde huisprijsdaling van circa 10%. Na een slecht 2007 verwachten wij dat de huizensector ook in 2008 zal drukken op de economische groei.

Meer slachtoffers

De malaise op de Amerikaanse huizenmarkt is niet alleen vervelend voor huiseigenaren, maar raakt ook een aantal financiële instellingen. Dat komt doordat Amerikaanse hypotheekbanken een deel van hun portefeuille splitsten en verkochten, direct aan andere financiële partijen of indirect via de bedrijfsleningenmarkt. Innovatieve constructies maken tegenwoordig ook het doorverkopen van het leningrisico mogelijk. Om risico's te spreiden werd ook daarvan gebruik gemaakt. Zo raakte een groot aantal financiële instellingen betrokken bij de hypothekencrisis in de VS, niet alleen Merrill Lynch en Citigroup maar bijvoorbeeld ook Europese banken. Intussen moest een aantal banken afboekingen doen van miljarden dollars. De angst bestaat dat er nog partijen zijn die hoge risico's in hun boeken hebben zonder dat beleggers hiervan op de hoogte zijn. Mede door dergelijke onzekerheden daalde de financiële sector wereldwijd in 2007 (t/m 9 november) met circa 15% (in euro). Daarmee was dit verreweg de slechtst presterende sector op de aandelenmarkten.

In het derde kwartaal bleek het belang van de situatie op de Amerikaanse hypothekenmarkt ver boven de relevantie ervan voor individuele partijen uit te gaan; dit ondanks het feit dat de markt met problemen, die van hypotheken van ondermaatse kwaliteit ('sub-prime'), relatief klein is. Zo stond in augustus en september het efficiënt functioneren van de geldmarkten ernstig onder druk. Hoe kwam het zover?

Centrale banken houden hoofd koel

Forse onzekerheid over de omvang van de risico's en over de vraag bij welke partijen die risico's terecht waren gekomen leidden ertoe dat banken terughoudend werden bij het doen van zaken met collega-banken. De impact was op alle financiële markten zichtbaar, vooral op de markten van bedrijfsleningen en ingewikkelde producten, maar ook op de geldmarkten. Gelukkig reageerden de centrale banken alert. Zij pompten in augustus en september voor miljarden dollars en euro's in de geldmarkten. Bovendien voerde de centrale bank van de VS forse verlagingen van de officiële rentetarieven door. Zo droegen centrale banken substantieel eraan bij dat het vertrouwen bij marktpartijen een herstel toonde; de rust op de financiële markten keerde grotendeels terug.

Zolang er geen zicht is op een stabilisatie van de Amerikaanse huizenmarkt, blijft de situatie echter delicaat. Zo zorgden berichten over afboekingen bij de Amerikaanse bank Wachovia en bij HSBC Holdings, de grootste bank van Europa, in november opnieuw voor onrust. De situatie, waarvan de gevolgen nu nog grotendeels beperkt blijven tot de huizenmarkt in de VS en de financiële sector, houden een risico van besmetting in. Zo kunnen de onzekerheden gaan drukken op de arbeidsmarkt en daarmee op de consumentenbestedingen in de VS. Consumenten krijgen de komende tijd verder te maken met hoge benzineprijzen.

Hoge olieprijs komt op ongunstig moment

De hoge olieprijs, van op dit moment circa $100, is een extra kostenpost voor gezinnen maar uiteraard ook voor bedrijven. Daarnaast zorgt de sterk gedaalde Amerikaanse munt voor additionele kostendruk. Hoewel de inflatie op dit moment onder controle is, is het dus niet vreemd dat de Amerikaanse centrale bank zich onlangs weer bezorgder toonde over de inflatierisico's op middellange termijn. Een hogere inflatie drukt het reële inkomen van de gezinnen, wat vooral vervelend is doordat de inkomensgroei onder de verwachtingen blijft. Met 4,7% van de beroepsbevolking is de werkloosheid gelukkig nog altijd laag. Wel wijzen recente cijfers erop dat de groei van werkgelegenheid afzwakt.

Kortom, de omgeving waarmee consumenten te maken krijgen, leidt ertoe dat wij uitgaan van een duidelijke ondermaatse ontwikkeling van de economische groei in de VS. De door ons verwachte afzwakkende consumptiegroei heeft vooral te maken met de impact van dalende huizenprijzen, het zogenoemde negatieve 'wealth effect'. Verder leiden de hogere energieprijzen tot een daling van de koopkracht. De lagere groei van de consumptie kan zeer waarschijnlijk slechts gedeeltelijk gecompenseerd worden door een groei van de export. Wij verwachten voor 2008 een groei van 1,8%, na 2,1% in 2007.

Vooral dankzij sterke groei in opkomende markten en redelijke groei in Europa hoeft dat geen probleem te vormen voor de wereldeconomie. Belangrijk is daarbij wel dat de VS een sterkere groeivertraging (onder 1%) kan vermijden. Ons vertrouwen hierop is mede gebaseerd op de rol die de Amerikaanse centrale bank speelt.

Bernanke zorgt voor tegendruk

Dat de VS naar verwachting een ernstiger groeivertraging (groei onder 1% of een recessie) kan vermijden, heeft onder meer te maken met compenserende krachten, vooral vanuit de Centrale Bank.

De centrale bank heeft een aantal keren duidelijk gemaakt dat zij alle maatregelen zal nemen om een afglijden van de economie in de richting van een recessie te helpen voorkomen. Daarbij komt dat de voorzitter van de centrale bank, Ben Bernanke, zijn functie pas sinds februari 2006 bekleedt. Een recessie in de eerste fase van zijn ambtstermijn zou zijn reputatie in de financiële wereld ernstig schaden. Wij verwachten dat de monetaire autoriteiten tot agressievere renteverlagingen zullen overgaan, ingeval zij aanwijzingen hebben dat de economie duidelijk achterblijft bij de huidige verwachtingen. Verder heeft Bernanke in een recente toespraak voor het Congres suggesties gedaan voor een aanpak die huiseigenaren zou kunnen helpen. Dit onderwerp komt dus mogelijk op korte termijn hoger op de politieke agenda terecht. Het initiatief op dit gebied lijkt bij de democraten in het Congres te liggen. Overigens lijkt ook president Bush er veel aan gelegen een recessie in het laatste jaar van zijn ambtstermijn te voorkomen. Zijn buitenlandse politiek was bepaald niet succesvol en hij zal willen voorkomen dat historici hem tevens verantwoordelijk houden voor een falende economische politiek.

Grotere onzekerheden dan anders

Zoals al naar voren kwam, verwachten wij een beperkte groeivertraging in de VS (tot 1,8%). Hiervan uitgaande kan de wereldeconomie in een behoorlijk tempo (circa 4%) blijven groeien. In dit kader zijn wij voor volgend jaar redelijk positief voor wereldwijde aandelen. Wel moet worden opgemerkt dat de onzekerheden over het verloop van de Amerikaanse economie behoorlijk groot zijn. Forse koersschommelingen op de markten, zoals wij die bijvoorbeeld in de eerste week van november zagen, kunnen in de loop van 2008 verder een negatieve uitwerking hebben op beslissingen van bedrijven en consumenten. Een ander aspect is dat de berichtgeving over bijvoorbeeld de krediet-crisis negatief kan uitwerken op bedrijven en consumenten. Kenmerk van de media is vaak dat negatief nieuws eerder breed wordt uitgemeten dan positief nieuws.

Afgaande op de huidige gegevens, zijn wij nochtans redelijk positief voor aandelen.

Redelijk positief voor aandelen

Behalve een, door ons verwachte, behoorlijke groei van de wereldeconomie staven ook andere factoren onze visie op wereldwijde aandelen. Zo kopen beursgenoteerde bedrijven voor zeer forse bedragen eigen aandelen in. Ook fusies en overnames blijven een steun voor aandelen. Belangrijk is verder dat de waarderingen van aandelen nog steeds redelijk zijn. Hoewel wij op een termijn van twaalf maanden een lichte stijging van de lange rentes op overheidspapier verwachten, blijven de rente-niveaus relatief laag. Verder staaft de sterke financiële positie van de bedrijven onze visie op aandelen. Uitgaande van de door ons verwachte beperkte groeivertraging in de VS kunnen wereldwijde aandelen in 2008 een gemiddelde winstgroei van circa 5% laten zien. In lijn daarmee taxeren wij voor 2008 een totaalrendement voor aandelen tussen 5-10%. Wij wijzen erop dat de koersbeweging van de Amerikaanse dollar, die op dit moment fundamenteel ondergewaardeerd is tegenover de euro, van groot belang zal zijn voor het in 2008 te behalen aandelenrendement; Amerikaanse aandelen maken nog altijd ongeveer de helft van de marktkapitalisatie van wereldwijde aandelen uit.

Wij hebben een voorkeur voor grote ondernemingen met sterke balansen en een bovengemiddelde groei. Qua regio hebben wij een voorkeur voor opkomende markten en het sterk achtergebleven Japan.

Vijfendertig tot veertig procent kans op forse groeivertraging in de VS

Hoewel wij redelijk positief zijn voor de Amerikaanse economie en voor aandelen, zijn de onzekerheden groot. Er is een behoorlijk risico dat de economie van de VS zich duidelijk ongunstiger ontwikkelt en de groei van de grootste economie ter wereld duidelijk onder 1% duikt of negatief wordt. Wij taxeren dat risico op 35% à 40%.

De grootste risico's zitten in de huizenmarkt en in de banenmarkt. Op dit moment gaat de markt uit van een gemiddelde huisprijsdaling van circa 10%. Bij een forsere prijsdaling neemt het risico toe dat de malaise op de huizenmarkt zich verspreidt over andere delen van de Amerikaanse economie. Ook een tegenvallende banengroei zou het risico van een ernstiger economische terugval doen stijgen.

Zou de groei in de VS fors dalen, dan lijkt aan een duidelijke negatieve invloed op de groei van de wereldeconomie niet te ontkomen. Wij denken dat in dat geval de bedrijfswinsten zullen dalen. Echter, zelfs dan zouden de waarderingen ten opzichte van obligaties en de sterke bedrijfsbalansen een zware daling van aandelen moeten kunnen voorkomen.

In samenwerking met: ING Investment Management

CONTACT

Arthur van der Wal
Director of Institutional Clients
ING Investment Management Europe
Tel. + 31 70 3781156
e-mail: Arthur.van.der.wal@ingim.com

Jos van Druten
Senior Manager Marketing & Communication
ING Investment Management Europe
Tel. + 31 70 3781281
e-mail: Jos.van.druten@ingim.com

Printbare versie