De Amsterdamse aandelenbeurs gold jarenlang als één van de sterkste beurzen ter wereld. Nederlandse aandelen blijven de laatste jaren echter achter. De literatuur1 noemt als verklaringen onder meer het proces van regionale diversificatie van Nederlandse institutionele beleggers en het feit dat defensieve sectoren op de Nederlandse beurs zijn ondervertegenwoordigd. In dit artikel gaat Ronald van Dijk van ING Investment Management Europe, na of de achterblijvende prestaties van de Nederlandse beurs wellicht mede te maken hebben met fundamentele ontwikkelingen van de beursgenoteerde ondernemingen van Nederland.

Vanaf begin 1974 tot eind 2002 toonde Amsterdam een gemiddeld rendement van 12,4 procent per jaar tegen 11,1% voor Europa. Maar tussen eind 2002 en het derde kwartaal van dit jaar steeg de Amsterdamse beurs slechts met 6,2% tegen 14,9% voor Europa (figuur 1). In dit artikel beoordelen wij deze koersontwikkeling tegen de achtergrond van de winstgevendheid van het bedrijfsleven. Winstgevendheid eigen vermogen

Een belangrijke maatstaf om de winstgevendheid van een onderneming te analyseren, is het rendement op het eigen vermogen (ROE). De ROE geeft aan hoe de winst van een onderneming is gerelateerd aan het door de aandeelhouders ter beschikking gestelde vermogen. Figuur 2 toont de ontwikkeling van het eigen vermogen van Nederlandse en Europese beursgenoteerde ondernemingen. Vanaf 1994 tot en met 2002 lag het gemiddelde rendement op het eigen vermogen van Nederlandse bedrijven hoger (14,9%) dan van Europese bedrijven (11,4%). In 2003 lag het rendement op het eigen vermogen in Nederland echter lager dan in Europa. Opmerkelijk is dat Europa naar het gemiddelde tendeert, terwijl Nederland sinds 2000 een neerwaartse beweging laat zien. Een daling van het rendement op eigen vermogen kan meerdere oorzaken hebben. Wij analyseren welke oorzaken aan het dalende rendement op het eigen vermogen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen ten grondslag kunnen liggen.

Winstmarges, omloopsnelheid, en financiering

Het product van drie kengetallen bepaalt de hoogte van het rendement van het eigen vermogen van een bepaalde onderneming. Deze kengetallen zijn: bruto winstmarge, omloopsnelheid van de totale activa, en financiële hefboom (= totale activa gedeeld door het eigen vermogen). Het splitsen van het rendement op het eigen vermogen in deze drie kentallen is een handige manier om een eerste indruk te krijgen van de prestaties van een gemiddelde onderneming in een land of regio. Figuur 3 geeft de gemiddelden van elk van de kentallen.2 De resultaten brengen interessante verschillen tussen Nederland en Europa aan het licht. De bruto winstmarge in Nederland is over de periode tussen 1994 en 1998 nagenoeg gelijk aan die in Europa. Vanaf 1999 is de bruto winstmarge van Nederland lager dan die van Europa. Opmerkelijk is ook dat sinds 1998 de winstmarge in ons land halveerde. Dit kan duiden op een verandering van de gemiddelde strategie. In plaats van een ‘hoge-marge-lage-omzet strategie’ zou na 1999 sprake kunnen zijn van een ‘lage-marge-hoge-omzet strategie’. Hierop wijst de ontwikkeling van de omloopsnelheid van de activa echter niet. Sinds 1995 daalde de omloopsnelheid zelfs in enkele jaren. Er is dus geen sprake van een verschuiving van een hoge-marge-lage-omzet omzet naar een lage-marge-hoge-omzet strategie. Het lijkt er derhalve op dat de gemiddelde Nederlandse onderneming relatief slechter gepositioneerd was om de winstmarges op peil te houden gedurende minder goede tijden dan de gemiddelde Europese onderneming. De financiële hefboom daalde voor Nederlandse en Europese ondernemingen licht. ‘Nederland’ maakt doorgaans minder gebruik van vreemd vermogen dan ‘Europa’.

Kortom, zowel de bruto winstmarge, de omloopsnelheid van de activa als de financiële hefboom hebben een negatieve invloed gehad op het rendement op het eigen vermogen in Nederland. In hoeverre hebben deze ontwikkelingen de aandelenkoersen ongunstig beïnvloed?

Effecten op aandelenrendementen

De vraag is of de drie genoemde factoren (dalende winstmarges, dalende omzetsnelheden, kleinere hefboomwerking van vreemd vermogen) determinanten van aandelenkoersen zijn, dus of het achterblijven van de Amsterdams beurs deels verklaard kan worden door de tegenvallende prestaties van de Nederlandse ondernemingen. Om die vraag te beantwoorden bepalen wij aan de hand van een regressiemodel de relatie tussen aandelenrendementen en de genoemde drie factoren. Hiertoe hebben wij over de periode 1994-2003 data beschikbaar over meer dan 2037 Europese beursgenoteerde ondernemingen. Niet alle bedrijven hebben over de gehele periode observaties in de database, maar bij onze schattingen is wel met alle beschikbare informatie rekeninggehouden. Zo krijgen wij de beschikking over méér dan 11 duizend observaties3.

Figuur 4 bevestigt dat er een positief verband bestaat tussen de aandelenrendementen en winstmarges. Voor iedere verbetering van de bruto winstmarge met één procentpunt stijgt de aandelenkoers gemiddeld met 2,3 procentpunt. De geschatte parameterwaarden voor de andere twee factoren zijn niet significant, negatief en zeer klein.

Kortom, de aandelenkoersen worden door veranderingen in de winstmarge beïnvloed. De verslechterende winstmarge in Nederland verklaart mede de rendementsverschillen tussen Nederland en Europa.

Conclusie

Uitgaande van een analyse van het rendement op het eigen vermogen4 hebben wij aangegeven dat winstmarges een aantoonbaar effect hebben op de beursprestaties van ondernemingen. In de laatste jaren zijn de winstmarges in Nederland relatief sterk gedaald ten opzichte van de gemiddelde Europese onderneming. Dit verklaart deels de lagere rendementen op aandelen in 2003 en 2004 op de Amsterdamse beurs.

Voetnoten

1 Ronald Doeswijk, Institutional Money, Sector and Dollar Effects on the Dutch AEX Index, VBA Journaal 2004 (3), pp. 9-17.

2 Omdat het gemiddelde van een product niet gelijk is aan het product van gemiddelden, leidt het product van de kentallen in figuur 3 niet exact tot de ROE cijfers in figuur 2.

3 Het model is geschat met de zogenoemde random-effect paneldata schatter.

4 Het rendement op het eigen vermogen is slechts een van de in de beleggingsanalyse gehanteerde rendementsmaatstaven. Een andere rendementsmaatstaf is het interne rendement op het geïnvesteerde vermogen. Op basis van de ‘Cash Flow Return on Investment’ (CFROI) van CSFB HOLT is het interne rendement van Nederlandse ondernemingen sinds 1988 hoger dan van Europese bedrijven. De CFROI van Nederlandse bedrijven tendeert echter langzaam naar het Europese gemiddelde. Voor koersontwikkelingen zijn (onverwachte) veranderingen in trends veelal belangrijker dan absolute niveaus. Verwacht moet worden dat de Amsterdamse beurs zal achterblijven, zolang de gesignaleerde trend niet volledig in de prijzen van Nederlandse aandelen is verdisconteerd.

Figuur 1: Aandelenrendementen

Figuur 2: ROE in Nederland en Europa

Figuur 3: Analyse Rendement op Eigen Vermogen

Figuur 4: Relatie tussen aandelenrendement en winstmarge, omzetsnelheid en hefboomwerking