Integraal balansbeheer vereist een omslag in het denken van pensioenfondsen, en een dergelijke omslag voltrekt zich in drie stappen, vertelt Marc van Heel, directeur Business Development Benelux bij Pimco:

In de eerste fase realiseert men zich: ons pensioenfonds heeft een 'funding gap'. Want de verplichtingen hebben een duration van vijftien, en de beleggingen een duration van vijf. Als ik dan nog ga corrigeren voor het feit dat ik maar 40% in vastrentende waarden heb belegd, heb ik in feite maar een hedge van 2 op een duration van 15, dus ik heb maar een zesde of een zevende afgedekt, ruwweg 15 of 16 procent. Dat kan een goede start zijn maar het is op zichzelf onvoldoende.

Dan gaat men kijken of de duration van de vastrentende portefeuille niet kan worden verlengd. Nou, dat kan tot op zekere hoogte: Je kunt lange instrumenten kopen. Je kunt je index veranderen, waardoor je de duration optrekt van vijf naar bijvoorbeeld twaalf. Als je maar voor 40% in vastrentend zit, is dat echter nog altijd te kort. Want dan heb je je duration nog maar tot 4,8 opgekrikt, dus je hebt nog maar een derde afgedekt.

Vervolgens komt men in de tweede fase - en daarin zitten heel veel fondsen nu. Daarin zegt men: Weet je wat, ik laat mijn bestaande asset allocatie intact; ik leg er een swap overlay overheen en klaar is Kees.

Daar zitten haken en ogen aan. Kleinere fondsen kunnen zelf bijvoorbeeld geen swaps afsluiten. Zelfs een fonds met 12 miljard euro vermogen valt in het niet bij een grote professionele partij die 550 miljard heeft belegd en dus betere voorwaarden kan bedingen. Alleen de hele grote spelers kunnen volledig collateralized swaps doen en lopen dus geen enkel kredietrisico. Nog een factor die van belang is: Als je alleen een overlay doet, heb je een enorme volatiliteit van je dekkingsgraad. Want in feite leverage je je pensioenfonds: je hebt geen cash backing dus je pensioenfondsvermogen is je onderpand. Het gevolg is dat de volatiliteit die om te beginnen 9 was, eerst wat wordt teruggebracht door de duration te verlengen, maar als je er vervolgens die overlay overheen legt, loopt die volatiliteit weer op naar twaalf! Het eindresultaat is dat de dekkingsgraad dus veel volatieler is geworden. Weliswaar is je renterisico verminderd maar je volatiliteit loopt juist op, vooral ook omdat je nog andere risico's hebt in de vorm van aandelenrisico wat je niet hebt afgebouwd.

Als men dit eenmaal beseft, komt men in de derde fase. Die fase zien we nu met name in Amerika en ook wel in Engeland. Daarbij zegt men: 'Wacht eens even, ik moet eigenlijk opnieuw beginnen. Ik moet eigenlijk eerst een risicobudget definiëren en dan pas gaan invullen.' Dan ziet men dat aandelen niet alleen hoeven te worden gesubsidieerd door obligaties en vastgoed, maar ook door andere categorieën zoals hedgefondsen en alternatives. En die hebben het belangrijke effect dat ze het totale risico door diversificatie naar beneden halen. Ook wordt dan vaak een potje gevormd voor meer opportunistische mogelijkheden, zoals momenteel Distressed Credits, en hele jonge assetklassen zoals Emissierechten.

Deze derde fase begint nu in Nederland een beetje op gang te komen. Wat daarbij helpt is de trend om alfa en bèta te separeren, waarbij men gaat kijken: Wat is er nu bedoeld als hedge voor mijn verplichtingen, en kan ik die hedge ook een beetje verstandig structureren in plaats van alleen maar punten op de swapcurve te prikken en daar voor eeuwig in te blijven zitten. Dat zie je grote pensioenfondsen doen. Plus er wordt gekeken, wat zijn alfaportefeuilles en zijn er misschien crossovers waar een deel alfa en een deel bèta in zit.

In de VS zie je dat men ook de asset allocatie gaat aanpassen. Daar zie je fondsen gaan van 70% aandelen en 30% obligaties naar 80% vastrentend en 20% risicovolle assets. Hier ten lande zie je dat nog niet zo, met name omdat die 'clean sheet' benadering hier nog niet zo geaccepteerd is. Men is nog niet bereid echt opnieuw te gaan denken. Dat gaat wel gebeuren, maar dan vooral als aandelen het wat minder gaan doen. Die tilt naar aandelen krijg je er niet zomaar uit, dan moet er wel iets dramatisch gebeuren.

Bovendien speelt de rente een rol: zolang de rente oploopt is men geneigd alles bij het oude te laten. Pas als de rente zakt en andere assetklassen een negatief rendement gaan produceren gaat men zijn veronderstellingen herzien. Dan gaat men beseffen dat het risico wat men loopt eigenlijk te hoog is in verhouding tot wat men wil bereiken - namelijk: een stabiele dekkingsgraad.

Printbare versie