Passief vermogensbeheer heeft de laatste jaren in toenemende mate de voorkeur van pensioenfondsen gekregen, vooral als deel van core-satellite strategieën. Producten zoals pooled indexfondsen bieden ook nog de mogelijkheid voor een flexibele tranfer van vermogens. Maar niettemin bij het passieve vermogensbeheer moet men volgens Barry Holman van Legal & General Investment Managment wel oppassen voor factoren zoals transparantie op prijsgebied.

Internationale beleggers denken nog het meest aan de beurskrach op Wall Street die in oktober 1987 plaatsvond en een einde maakte aan de wilde hausse op vele aandelenmarkten die leidde tot nominale rendementen van meer dan 20% op jaarbasis. Maar achteraf gezien, nu er inmiddels zeventien jaren zijn verstreken, kan 1987 toch vooral worden gekenschetst als het jaar waarin Legal & General Investment Management het eerste pooled indexfonds introduceerde op de pensioenmarkt van het Verenigd Koninkrijk. Dit werd destijds niet betiteld als een wereldschokkende gebeurtenis, maar daarna voltrok zich een ontwikkeling die verreikende gevolgen had voor pensioenbeleggingen in het Verenigd Koninkrijk. Opeens kwam passief vermogensbeheer binnen het bereik van alle Britse pensioenfondsen, ongeacht hun omvang.

De maand waarin dit innovatieve vehikel werd opgezet, maart 1987, was een opwindende tijd. Het fonds startte met een vermogen van 150 miljoen euro en door sommige werd er heel memorabel en wrang gesteld dat dit fonds een toonbeeld zou zijn van het “streven naar middelmatigheid”.

Redenen voor passief vermogensbeheer

Het was duidelijk dat die opvatting niet werd gedeeld door de pensioenfondsen die een onder de maat presterende manager de laan hadden uitgestuurd, enkel om vervolgens in zee te gaan met een actieve fondsbeheerder die al over zijn hoogtepunt heen was. Zij zagen het belang in van enige zekerheid om niet opnieuw onder de benchmark te presteren. Het rendement moest overeenkomen met de prestaties van de index en de kosten moesten aanzienlijk omlaag.

Dezelfde pensioenfondsen merkten eveneens dat de waarde van de onder hun beheer geplaatste fondsen telkens daalde als ze weer eens van beheerders wisselden. De aanstelling van een nieuwe actieve beheerder kon wel eens 2% of meer reorganisatiekosten bedragen, kosten die gedragen moesten worden nadat de ontslagen manager al aanzienlijk onder de benchmark had gepresteerd.

Een voorstel om de transactiekosten eens te analyseren zou op dat moment van tafel zijn geveegd. Crossing van effecten of de toepassing van andere technieken om de kosten te minimaliseren, dat was iets voor watjes. Echte actieve fondsbeheerders verdienden geld door een uitmuntende aandelenportefeuille samen te stellen. Althans, dat beloofden ze. Maar de trieste realiteit was dat een groot aantal actieve fondsbeheerders lager dan de index presteerden nadat in hun vergoeding was voorzien. Zelfs degenen die een hoger rendement dan de index behaalde, slaagden er geen van allen in hun goede prestaties vast te houden en op consistente wijze in te spelen op de marktontwikkelingen. Geen wonder dus dat pooled indexfondsen na een wat aarzelende start snel aan populariteit wonnen onder pensioenfondsen, voor zowel grote als kleine pensioenregelingen.

In de laatste 17 jaar heeft passief beheer zich ontwikkeld van redder in de nood voor risicomijdende pensioenfondsen tot een dienstbaar en vanzelfsprekend instrument.

Uw dienstbare passieve vermogensbeheerder scoort natuurlijk even hoog als de index die nagebootst wordt, mogelijk zelfs iets hoger, zodat de resultaten meer dan opwegen tegen de zeer lage vergoedingen. Hij of zij zal met veel genoegen een gevarieerd pakket van uiterst efficiënte beleggingsvehikels presenteren die de meeste standaard indices volgen die door pensioenfondsen worden gehanteerd. Aandelen, staatsobligaties, bedrijfsobligaties, alles kan passief beheerd worden.

Nieuwe producten en diensten

Meer recente ontwikkelingen zijn pooled indexfondsen die de ontwikkelde aandelenmarkten volgen en waarbij het valutarisico is afgedekt. Deze fondsen worden steeds gewilder bij pensioenfondsen die zich op mondiale markten willen begeven maar zich niet bloot willen stellen aan de gebruikelijke valutarisico’s. En ook op de groei in de wereldwijde uitgifte van geïndexeerde staatsobligaties is direct ingespeeld door het opzetten van pooled indexfondsen. De vraag naar een wijd aanbod van indexfondsen groeit in snel tempo.

Pooled indexfondsen zijn een efficiënte oplossing bij het volgen van een index. Zo wordt het fonds automatisch in evenwicht gebracht door inkomende en uitgaande geldstromen. Flexibele transfers van stukken in en uit het fonds beperken de kosten voor de overgang van actief naar passief, en vice versa. Hoe groter het pooled indexfonds, des te groter is het vermogen om de voormalige actieve portefeuilles tegen zeer lage of zelfs zonder handelskosten op te nemen.

Index tracking wordt pas echt een succes als men een oog heeft voor details en daarnaast omvangrijke systemen gebruikt voor het volgen van de indexen. Niet toevallig is uw indexmanager ook deskundig op het gebied van ‘asset allocation benchmarks’. Niet alleen van uw vermogen, maar ook voor het vermogen bij uw andere vermogensbeheerders. U hoeft er enkel voor te zorgen dat de waarderingen van uw andere beheerders bij uw passieve vermogensbeheerder terechtkomen en dan doet hij of zij de rest.

Geen enkele asset allocatie benchmark is te ingewikkeld. Wilt u overstappen van aandelen op obligaties gebaseerd op marktniveaus of dividend yield versus real yield? Wilt u het aanpassen op een wekelijkse, maandelijkse of op kwartaal basis, het kan allemaal worden geregeld.

Indien u een deel van uw vermogen snel in een veilige haven wilt loodsen tegen lage kosten, kunt u gerust een beroep doen op uw passieve vermogensbeheerder. Hij of zij kan u ook van dienst zijn bij tijdelijke beleggingen.

Indien u behoefte heeft aan een onafhankelijke transition manager zonder belangentegenstellingen, kunt u gerust een beroep doen op uw passieve vermogensbeheerder. U zult er versteld van staan hoe efficiënt een overgang door hem of haar wordt afgewikkeld. Overdrachten en herallocaties van portefeuilles zijn voor hen dagelijkse kost en van meet af aan is hun werk gericht geweest op kostenminimalisering. Iemand was namelijk de samenstellers van de index vergeten te vertellen dat er ook handels- en beheerkosten zijn.

Waarschuwingen

Een woord van waarschuwing echter. Niet alle passieve vermogensbeheerders zijn gelijk. Transparantie op prijzengebied is even belangrijk als productontwerp. Stocklending kan veel rendement opleveren, maar pensioenfondsen moeten wel inzicht hebben in het proces en de risico’s die worden genomen. Overcapaciteit op sommige markten kan ertoe leiden dat het risico langzamerhand steeds verder oploopt naarmate de opbrengsten voor de beheerder dalen.

Enhanced indexation moet met de nodige voorzichtigheid worden bekeken. De term enhanced indexation wordt voor verschillende dingen gebruikt. Er is geen standaard definitie. De term wordt ook wel gebruikt om aan geloofwaardigheid te winnen door mee te liften op de hard bevochten reputatie van de ware indexspecialisten. In sommige gevallen komt er bij dat wat enhanced indexation wordt genoemd, geen enkele vorm van passief vermogensbeheer aan te pas. Het is van vitaal belang te onderzoeken hoe het proces in zijn werk gaat, omdat er sprake kan zijn van een vorm van actief laagrisicobeheer dat fraaier wordt voorgesteld dan het in werkelijkheid is. Sommige actieve managers, wiens strategie het was om hoge fees te berekenen voor een fonds dat slechts minimaal afwijkt van een index, vergelijken enhanced indexation met ‘closet-tracking’. Sommige enhanced indexation managers hebben gereageerd op deze kritiek door te benadrukken dat zij een groot aantal kleine afwijkingen hebben van de index. Dat kan het risico van prestaties onder de benchmark beperken, maar hoe dan ook niet wegnemen.

Deze aanpak is ver verwijderd van de core/satellite beleggingstrategie die de laatste jaren zo’n succes is geworden: de zekerheid van consistente prestaties en lage kosten van het passief beheerde aandeel en het vastgelegde risico/rendement verhouding van het actief beheerde vermogen. Daarentegen kan Enhanced indexation de gehele portefeuille blootstellen aan het risico van rendement onder de benchmark. Er zijn geen gegarandeerde manieren om het beter te doen dan de index en elk proces bedoeld voor waardevermeerdering zal met alle knelpunten te maken krijgen die gebruikelijk zijn op het gebied van actief beheer, zoals afhankelijkheid van mensen, schaalbaarheid, risico van foute inschattingen en mogelijk de kosten van ontslag als het allemaal verkeerd uitpakt. Het zal interessant zijn om te zien hoe het enhanced indexation in de loop der tijd zal vergaan. Wordt het een succes of zullen sommige enhanced indexation strategiëen op niets uitlopen en de pensioenfondsen teleurstellen?

Overigens, dat eerste pooled aandelenfonds met een bedrag van 150 miljoen euro dat in maart 1987 in het VK werd geïntroduceerd is vandaag de dag (november 2004) 45 miljard euro waard. Niet slecht voor een fonds dat het toonbeeld is van het ‘streven naar middelmatigheid’.

Figuur 1: De groei van LGIM's Pooled Index Funds onder hun beheer, voor Occupational Pension Schemes