De internationale kredietcrisis houdt de financiële sector sinds de zomer stevig in zijn greep. De aandelenkoersen van banken en verzekeraars zijn flink onderuitgegaan uit zorgen over de impact van de crisis. Pensioenfondsen voelen de druk op hun dekkingsgraad. Maar vergeleken met de vorige financiële crisis in 2001-2003 staat de sector er dankzij het Financieel Toetsingskader veel robuuster voor, zo leert een rondgang door Maaike Veen.

Heuvelman: zwaar weer

Het uiteenspatten van de internetbubbel in 2001 en de daaropvolgende magere beursjaren hakten er behoorlijk in bij een groot aantal Nederlandse pensioenfondsen. Meer dan 200 fondsen worstelden met een reservetekort. De kranten stonden bol met onheilsberichten over de weerbaarheid van pensioenfondsen in een vergrijzende samenleving.

Sindsdien is er veel veranderd in de pensioenwereld. Pensioenfondsen versoberden hun regelingen door over te stappen van eindloon naar middelloonregelingen. De overheid verscherpte het financiële toezicht met de introductie van het Financieel Toetsingskader (FTK), waarin pensioenfondsen verplicht worden extra financiële buffers aan te houden en korter de tijd hebben gekregen om te herstellen van een tijdelijke onderdekking. Het grote verschil met het vorige toezichtkader is dat het FTK pensioenfondsen verplicht hun beleggingen en verplichtingen tegen marktwaarde in hun boeken op te nemen.

Pensioenfondsen hebben nu in vergelijking met de vorige beursmalaise niet alleen last van dalende aandelenkoersen, onzekerheid, hevige volatiliteit en recessieangst, maar ook van de dalende rente. “In 2001 gold nog een vaste rekenrente en vormden de aandelenkoersen het grote risico”, zegt Martijn Euverman, partner bij Sprenkels en Verschuren, onafhankelijke actuarissen en pensioenadviseurs. “De combinatie van dalende koersen en rente is killing.” Een daling van de rente met 40 basispunten, rekent Euverman voor, leidt tot een gemiddelde daling van de dekkingsgraad van vijf procent. “Er zijn genoeg pensioenfondsen die het renterisico hebben afgedekt, maar een aanzienlijk aantal heeft dat niet gedaan.”

De vraag is hoe dodelijk die dubbele tegenslag op dit moment voor Nederlandse pensioenfondsen is. “Op dit moment lijden pensioenfondsen wel schade, maar in zijn totaliteit kan de pensioensector deze situatie aan”, zegt Jos Heuvelman, divisiedirecteur Toezicht Pensioenfondsen en beleggingsondernemingen van De Nederlandsche Bank, de toezichthouder. “Als de markten zich niet herstellen, maar verder wegzakken, dan treedt er op een zeker moment zwaar weer op. De daling op dit moment is de keerzijde van de stijging van vorig jaar.”

“Pensioenfondsen zijn voldoende robuust om de crisis uit te zitten, zegt bestuursvoorzitter Ruud Hagendijk van Mn-Services, de derde pensioenbelegger van Nederland. In zijn ogen kunnen pensioenfondsen en DNB dankzij het FTK beter anticiperen op de gevolgen van marktveranderingen. “Bij de vorige crisis werd er paniekvoetbal gespeeld en moesten pensioenfondsen in een dalende markt stilzitten. De toezichthouder lijkt wijzer te zijn geworden. Wij merken wel dat we sterk gevolgd worden, maar DNB wacht nu meer af wat er gebeurt.”

De sector staat er volgens Heuvelman ook veel beter voor dan toen de vorige beurscrisis toesloeg. “Pensioenfondsen zijn van een eindloon naar een middelloonregeling overgestapt en hebben daardoor meer stuurkracht. Zij kunnen met de indexatie bijsturen. In een eindloonregeling is dat een stuk moeilijker. Er is een beter toezichtkader. Het is fondsen nu duidelijk wat ze moeten doen als ze een reservetekort hebben. En fondsen zijn zich veel beter bewust van de risico’s”, somt Heuvelman de verbeteringen van de laatste jaren op.

Prijskaartje

Dat pensioenfondsen er beter voorstaan dan in het verleden is Pierre Akkermans, van Pensions, Actuarial en Insurance Services van PricewaterhouseCoopers, met DNB eens. “De dekkingsgraden liggen nu als norm zo’n vijftien procent hoger dan in 2001, doordat pensioenfondsen grotere buffers moeten aanhouden dan onder het oude toezichtsysteem. Het nieuwe FTK werpt zijn vruchten af; door die extra buffers is de kans heel klein dat fondsen in onderdekking komen. Maar aan die extra zekerheden hangt wel een financieel prijskaartje”, zegt Akkermans.

In de onderhandelingen over de vormgeving van het FTK was er nog wat kritiek te horen op de reserve-vereisten van de toezichthouder en de herstelperioden, die teveel zekerheden zouden eisen van pensioenfondsen. Maar over het uiteindelijke resultaat toont de sector zich ook in deze zware tijden, die de eerste test van het FTK zijn, tevreden. “Het FTK wordt internationaal gezien als redelijk prudent”, zegt beleggingsadviseur Dennis van Ek van pensioenconsultant Mercer. “In vergelijking met het buitenland heeft Nederland behoorlijk wat buffers. Het pensioenkapitaal als percentage van het Bruto Nationaal Product is relatief hoog.”

DNB lijkt volgens Van Ek ook meer naar de continuïteitsanalyse van pensioenfondsen te kijken in plaats van een eenduidige focus op de dekkingsgraad. Pensioenfondsen hoeven reservetekorten niet openbaar te maken, hoewel de grootste pensioenfondsen ieder kwartaal openheid van zaken geven. Toezichthouder De Nederlandsche Bank (DNB) schatte volgens eigen berekeningen dat halverwege februari zeventig pensioenfondsen onvoldoende reserves hadden, aldus Heuvelman. De echte cijfers kunnen anders zijn, dat zal eind van het kwartaal duidelijk worden. De volatiliteit verandert per uur, het heeft voor DNB geen zin om dagelijks de stand van zaken te berekenen."

Pensioenconsultant Mercer hield het rond diezelfde tijd op het dubbele aantal fondsen vergeleken met DNB dat een dekkingsgraad heeft van minder dan 120 procent, de tweede vermogensvereiste, waarvoor een herstelperiode van vijftien jaar geldt.

Dalende dekkingsgraden

Volgens de gegevens van Mercer op basis van 94 van de 700 Nederlandse pensioenfondsen is de gemiddelde dekkingsgraad (per 26 maart 2008) verzwakt tot gemiddeld 125 procent vergeleken met 137 procent aan het begin van dit jaar. Met name de koersdalingen sinds het begin van dit jaar en ook de daling van de lange rente laten zich dus duidelijk voelen. Een derde van de pensioenfondsen kampt met een dekkingsgraad beneden de FTK langetermijn reservetekortgrens. De twee grootste pensioenfondsen, ABP en PGGM, zitten niet in de cijfers van Mercer Market Scope. “Het percentage rijke fondsen is duidelijk afgenomen”, zegt Van Ek. “Medio vorig jaar had 60 procent van de pensioenfondsen een dekkingsgraad van meer dan 140 procent. Nu is dat nog maar 20 procent”.

DNB zegt dat de dekkingsgraden in vergelijking met september vorig jaar gemiddeld met 20 tot 25 procentpunten zijn gedaald. “De zwakke fondsen hebben nu nog een extra tik gekregen. Daar hebben we er een paar van en daar maken we ons wel zorgen over”, zegt toezichthouder Heuvelman.

In 2007 - toen in de eerste helft de rente steeg - pakte een beleggingsbeleid met weinig rente-exposure en veel aandelen gunstig uit voor de dekkingsgraad, maar sinds de kredietcrisis begin dit jaar dalende koersen met dalende rente combineert, keert datzelfde beleggingsbeleid zich tegen pensioenfondsen, legt Van Ek uit. De stijgende rente in de afgelopen jaren zorgde ‘gratis’ voor de verbetering van de dekkingsgraad.

“Op dit moment hebben we zowel slechte aandelenmarkten als een dalende rente. De voordelen van diversificatie - voor pensioenfondsen is de belangrijkste bron van diversificatie de rente-ontwikkeling versus die van aandelen - hebben zich de laatste zes maanden niet of nauwelijks voorgedaan”, zegt ook Heuvelman. “Het is maar goed dat die keuze beperkt is binnen het FTK want zoals je ook nu ziet: in tijden van crisis gaan er meerdere dingen tegelijk mis.”

Pensioenfondsen proberen zo goed en zo kwaad als het kan te diversifiëren, zegt Van Ek, om in een onzekere toekomst zo robuust mogelijk te presteren. Veel pensioenfondsen zijn afgestapt van het automatisch bijkopen (‘rebalancing’) van aandelen in deze dalende markten. Sommige pensioenfondsen hebben al beursgenoteerde onroerend goedfondsen verruild voor beleggingen in direct onroerend goed. Een grotere allocatie in de stevig groeiende opkomende landen, vooral de zogenaamde BRIC-landen (Brazilië, Rusland, India en China) en meer beleggingen in grondstoffen. In enkele gevallen wordt een belegging in edelmetalen overwogen.

Hagendijk van Mn-Services zegt dat gemiddeld de grote fondsen op dit moment een dekkingsgraad hebben van boven de 120 procent. “Voor iedere euro staan er 120 in reserve en het gaat om pensioentegoeden die over twintig jaar opeisbaar zijn”, plaatst Hagendijk mogelijke zorgen in perspectief. Hij maakt zich dus geen zorgen. De bestuursvoorzitter ziet geen reden om het beleid aan te passen. De crisis biedt ook mogelijkheden. “Als de bodem wordt bereikt is het een goed moment om in te kopen”, spreekt de professionele belegger Hagendijk, die benadrukt dat de bedrijfswinsten er nog steeds goed voorstaan.

Meer risico's

Een dekkingstekort is volgens consultant Euverman ‘een val’ waar je moeilijk uitkomt. Pensioenfondsen hebben dan meer beleggingsrendementen nodig en moeten daarvoor dus eigenlijk meer risico’s nemen. “Maar dat kan niet”, zegt hij. Er is geen eenduidig antwoord hoe pensioenfondsen dalende dekkingsgraden moeten aanpakken of beter voorkomen. Met een hybride putoptie zouden pensioenfondsen een minimum dekkingsgraad veilig kunnen stellen. Euverman vindt dat DNB fondsen behoorlijk in de gaten houdt, ‘maar vooral als het misgaat’. “Fondsen moeten eerder anticiperen”, vindt de adviseur.

Het is volgens DNB niet zo dat fondsen gedwongen worden om in een dalende markt aandelen te verkopen om hun buffers op peil te krijgen. “Fondsen hebben vijftien jaar de tijd”, zegt Heuvelman. “Aandelenverkopen hoeven geen onderdeel uit te maken van zo’n herstelplan.” Pensioenfondsen kunnen beperkte indexatie toepassen, de premie verhogen en/of vijftien jaar beleggingsrendementen inrekenen, zegt Heuvelman. Maatregelen waar de deelnemers niet erg gelukkig mee zullen zijn.

Binnen het FTK is het indexatiebeleid het kind van de rekening door de sturing op de keiharde garantie van de nominale pensioenrechten, zegt Akkermans. “En bij een middelloonregeling is indexatie zo’n dertig procent van het pensioen”, geeft hij de impact aan van mogelijke aanpassing van de indexatie door een pensioenfonds. In reactie op de crisis in 2001 volgden pensioenfondsen een sober indexatiebeleid. Dat werd de laatste twee jaar weer opgetrokken naar het normale niveau, zegt Akkermans, maar volgens hem is het ‘beslist niet ondenkbaar’ dat pensioenfondsen binnenkort weer slechts gedeeltelijk zullen indexeren: “Veel deskundigen hebben het al vaker gezegd, dat we eigenlijk naar een reëel FTK zouden moeten kijken, gecorrigeerd voor inflatie. Gezien de kosten daarvan, zit dat er echter niet in”, weet Hagendijk van Mn-Services. Hij signaleert ook dat er nu een denken op gang komt om voorbij het FTK te kijken naar een reëel kader en om ook de lange termijn effecten op bepaalde asset categorieën in kaart te brengen door het solvabiliteitsrisico in de modellen mee te nemen.

Veel vertrouwen

De bestuursvoorzitter stelt dat over het algemeen het vertrouwen van deelnemers in de pensioenfondsen ‘heel hoog’ is. Vanuit de deelnemersraden is er ook grote betrokkenheid en controle op de fondsen. Hagendijk samenvattend: “Het unieke van het Nederlandse pensioenstelsel is dat het zo goed gekapitaliseerd is in vergelijking met de rest van de wereld. Fondsen hebben altijd dekkingsgraden boven de 100 procent en ver daarboven. Het FTK heeft structuur gebracht. Afspraken zijn beter vormgegeven.”

Mercer Market Scope