Pensioenfondsen in Europa hebben steeds meer belangstelling voor investeringen in private equity. Ook in Nederland is dit het geval. De aandelenmarkten waren de laatste jaren teleurstellend, de prestaties van hedgefondsen staan onder druk, terwijl de rendementen op private equity investeringen hoog zijn. Maaike Veen maakt een rondgang langs een aantal Nederlandse pensioenfondsen.

In het totale spectrum van beleggingen is private equity ‘high risk, high return’ en je hebt een enorm scala aan mogelijkheden. Als je kijkt naar investeringsmaatschappijen zoals Cinven dan heb je in Europa zo’n 15 tot 20 grote buy-out huizen, vervolgens heb je honderden mid-market investeerders en nog eens honderden venture capitalists. De resultaten van al die investeerders liggen heel ver uit elkaar. Dit is een groot verschil met aandelenfondsen. Selectie is dus heel belangrijk.”

In een notendop vat Wim Borgdorff, managing partner van AlpInvest, de uitdaging samen waarvoor pensioenfondsen staan als ze in private equity willen investeren.

De rendementen op investeringen in private equity - gemiddeld jaarlijks zo’n 300 basispunten meer dan het rendement op aandelen - zijn interessant, maar het risico is hoger. Bovendien is het beleggen in deze asset class tijdrovend en kostbaar.

AlpInvest Partners (voorheen bekend als NIB Capital Private equity) is de private equity investment manager van de twee grootste Nederlandse pensioenfondsen samen, ABP en PGGM. PGGM investeert sinds midden jaren 80 in private equity. ABP is na de privatisering in 1996 begonnen met het beleggen van substantiële bedragen in private equity. In 1999 sloegen beiden fondsen de handen ineen. “Ze constateerden dat private equity steeds belangrijker werd in de asset mix, maar dat het een wereld is waar je een sterk platform nodig hebt om adequaat te kunnen opereren,” aldus Borgdorff.

PGGM heeft als doelstelling 7.5% van haar totale portefeuille op de lange termijn in private equity te investeren. Nu is dat ongeveer 6%. In de komende twee tot drie jaar groeien we naar die 7.5% toe, aldus Borgdorff. ABP investeert 2% van het totale vermogen in deze asset class en de lange termijn doelstelling is 3% tot 4%,”PGGM is een jonger fonds en kan daarom iets meer risico nemen,” zegt Borgdorff.

AlpInvest belegt op jaarbasis 1.5 miljard in investeringsmaatschappijen en is daarmee één van de grootste beleggers in deze markt. ,”We beleggen jaarlijks in 35 tot 40 private equity ondernemingen wereldwijd. We hebben 18 professionals om een goede selectie te maken. Onze schaalgrootte helpt. Het is moeilijk in deze wereld als je een kleine staf hebt.”

Het is volgens Borgdorff lastig om private equity investeringen ‘in house’ bij een pensioenfonds te doen. “Je hebt schaarse specialisten nodig die zich meestal niet aangetrokken voelen om bij een pensioenfonds te werken. Dat heeft ook met de geboden salarissen te maken. Je kunt de activiteiten ook uitbesteden maar PGGM en ABP zijn zo groot dat ze besloten om zelf een eigen organisatie te bouwen op ‘arms length’ van de pensioenfondsen.”

Private equity fondsen haalden in 2003 in Nederland zo’n 2.1 miljard euro aan investeringskapitaal binnen, een stijging van 72% in vergelijking met de 1.2 miljard euro het jaar ervoor, aldus cijfers van de European Private Equity & Venture Capital Association. Dit geld kwam allemaal van Nederlandse institutionele beleggers. Banken voeren de ranglijst aan met 33% van het totale geïnvesteerde vermogen, gevolgd door verzekeraars met 16%, fund of funds 14%, corporate investors 12% en pensioenfondsen 11%. In 2002 droegen pensioenfondsen slechts 2.9% bij aan het totaal belegde vermogen. Maar deze cijfers geven geen heel duidelijk beeld want over de laatste jaren fluctueren de investeringen van pensioenfondsen nogal.

Desalniettemin signaleert Borgdorff een groeiende belangstelling onder pensioenfondsen voor private equity beleggingen. “Private equity is ook equity, maar het grote verschil met aandelen is het waarderingsmechanisme. Op de beurs zijn bedrijven gewaardeerd door professionals. Met name de laatste jaren waren het juist de aandelenbeleggingen die voor pensioenfondsen teleurstellend waren, terwijl private equity veel stabielere waarderingen liet zien. Zo is private equity meer in de belangstelling gekomen en hebben pensioenfondsen meer ‘comfort’ bij deze beleggingsklasse.”

Maar daarmee is het niet vanzelfsprekend voor ieder pensioenfonds om in private equity te investeren. Zo bevindt de portefeuille van de KLM Pensioenfondsen zich in een afbouwfase. ”Wij onderzoeken op dit moment wat we in de toekomst met de private equity investeringen willen doen” aldus Anja Brands, woordvoerster Blue Sky Group, pensioenuitvoerder van onder andere de KLM Pensioenfondsen. ”Wij doen niet aan direct vermogensbeheer. Dat is niet onze strategie. Private equity is pas rendabel als je instapt in het hoogste segment en het doen van zulke investeringen kost veel tijd en geld. Ook als je het via een ‘fund of funds’ doet heb je ook nog altijd iemand nodig die de deelnemingen monitors.” Minder dan 1% van de portefeuille van de KLM Pensioenfondsen bestaat uit investeringen in private equity.

Bedrijfstakpensioenfonds Metalelektro heeft slechts 0.2% van het belegd vermogen in private equity investeringen en wil liever van zijn investeringen af dan dat het ze zal uitbreiden. “Wij zijn een klein managementkantoor en we hebben drie mensen op vermogensbeheer,” legt woordvoerder Bram van Els uit. “Private equity is zeer arbeidsintensief en duur. Bovendien staat het geld lang vast en dat is een combinatie die wij niet aantrekkelijk vinden.”

Voor kleinere pensioenfondsen die toch in private equity willen investeren, maar die de kosten in geld en tijd te hoog vinden, zou investeren in een ‘fund of funds’ een mogelijkheid kunnen zijn. Vermogensbeheerder Robeco richtte in 2000 fund of funds Robeco Private Equity op, een paraplufonds dat kapitaal van pensioenfondsen wereldwijd gespreid investeert in private equity. “We diversifiëren naar geografie en naar type fonds: grote transacties ofwel de grote buy-outs, het midden segment ofwel groeikapitaal en venture capital ofwel startende bedrijven” zegt Ad van den Ouweland, managing partner van het fonds, dat een totaal kapitaal van 500 miljoen heeft. “Wij investeren niet in directe beleggingen, dat wil zeggen bedrijven, maar in private equity fondsen. Met name Nederlandse pensioenfondsen participeren in ons fonds.”

Ook Ouweland ziet de interesse van pensioenfondsen in private equity toenemen. “Meer en meer fondsen zien de voordelen. Het wordt meer gemeengoed.”

Naast het extra rendement, biedt investeren in private equity volgens hem nog meer pluspunten. “Mits de portefeuille goed is gespreid, laat mij dat benadrukken, hebben de investeringen een lager risico, want de volatiliteit is lager. Bovendien beweegt de waarde van private equity deelnemingen niet één op één mee met de aandelenmarkt. En dat werkt in het voordeel van een pensioenfonds. Private equity is een middenlange termijn investering en dat sluit naadloos aan bij de doelstellingen van pensioenfondsen.”

De voordelen van beleggen in een ‘fund of funds’ zijn voor Ouweland vanzelfsprekend helder. “Private equity is een arbeidsintensieve beleggingsklasse. Investeren in een fund of funds is effectiever en maakt de investeringen beheersbaar. Als belegger koop je de expertise waarmee je in het voorportaal van private equity komt. Individuele private equity fondsen vragen per deelnemer zo 10 miljoen dollar, dat is voor een pensioenfonds een hoop geld. Wij poolen dat geld, waardoor ze exposure hebben naar meerdere niet beursgenoteerde ondernemingen.”

Grote kapitaalkrachtige pensioenfondsen zoals ABP, PGGM, het Spoorwegpensioenfonds, Shell en Philips houden hun private equity investeringen vooral in eigen hand. Shell en Philips wilden hun activiteiten niet toelichten.

Het SPF Beheer, dat onder andere het vermogen van het Spoorwegpensioenfonds beheert, zette eind 2001 een eigen private equity portefeuille op. “We zagen mogelijkheden voor een stuk extra rendement,” aldus private equity manager Maurice Simons van SPF Beheer. “Netto na aftrek van kosten denken we een outperformance te kunnen behalen van tenminste 300 basispunten ten opzichte van relevante aandelenindices, zoals de MSCI. “

In de private equity portefeuille van SPF Beheer participeren het Spoorwegpensioen fonds en PNO Media. In principe is het voor derden mogelijk zich aan te sluiten. “Het gecommitteerd vermogen is op dit moment 650 miljoen euro. Om op ons streefgewicht van 5% van onze assets te komen, op basis van investeringen, zal de portefeuille van het Spoorwegpensioenfonds en PNO Media nog enige tijd doorgroeien tot naar verwachting 1 miljard euro. Het geïnvesteerd vermogen is uiteindelijk zo’n 600 miljoen euro.”

SPF Beheer begon in het eerste jaar met investeringen in zogenaamde funds of funds, aangevuld met secondary managers. Zij specialiseren zich in het opkopen van tweedehands private-equity belangen. “Deze deelnemingen zijn dichter bij een exit datum, waardoor je dus sneller een kasstroom op gang brengt. ‘Funds of funds’ gaven ons een goede basis en ze bieden ondersteuning,” aldus Simons. SPF Beheer investeert in principe alleen in Europa en Amerika, niet in emerging markets en de rest van de wereld omdat het daar vooralsnog minder mogelijkheden ziet.

In het tweede jaar maakte het fonds de stap naar het direct investeren in fondsmanagers, dus niet langer via ‘fund of funds’. Dat zijn overwegend buy-out fondsen, zowel pan-Europees als kleine, regionaal actieve managers. In Europa belegt de pensioenbeheerder niet in venture capital.

“In Amerika werken we met separate mandaten, die ons de mogelijkheid bieden met een vrij kleine bezetting en tegen geringe kosten de beste managers in deze markt te selecteren,” zegt Simons.

AlpInvest daarentegen heeft niet alleen een eigen team in Amsterdam, maar ook een team van professionals in New York die de investeringsmogelijkheden onderzoeken en de contacten onderhouden met de investeringsmaatschappijen.

“Wij investeren 70% tot 80% van ons kapitaal in de fondsen van investeringsmaatschappijen,” zegt Borgdorff. “15% tot 20% beleggen we rechtstreeks met onze partners in bedrijven. Dat heet co-investeren. Daarmee omzeil je een hoop kosten. Ten derde stoppen we geld in het kopen van secundaries. De afgelopen drie jaar hebben veel financiële instellingen hun private equity deelnemingen te koop aangeboden zoals Deutsche Bank en UBS.”

Als het om de grote buy-out firma’s gaat, dan kom je als snel bij de ‘usual suspects’, meent Borgdorff. “Wij investeren in bedrijven als Cinven, Apax, CVC Capital Partners en Candover. Maar daarnaast besteden we relatief veel aandacht aan het mid-market segment. Zo beleggen we in Zwitserland in Capvis en Segula in Scandinavië. In venture capital werken we bijvoorbeeld met TVM in Duitsland en Atlas in Londen.

Sinds de oprichting heeft AlpInvest bijna 20 miljard euro in gecommitteerd kapitaal, waarvan 16 miljard is toegewezen aan investeringsmaatschappijen en secondaries en 4 miljard naar directe en co-investeringen.

“Eenderde van onze allocatie gaat naar de grote buy-out fondsen. Iedereen kent die namen, maar deze wereld is veel breder en dieper dan aan de oppervlakte komt,” zegt Borgdorff, waarmee hij nog eens de moeilijkheidsgraad van deze asset class lijkt te benadrukken.

Stijgende investeringen in private equity

Het jaar 2005 kan een bloeiend jaar zijn voor private equity. “Wij geloven dat een extra 40-50 miljard euro in committents zich gaat wenden richting private equity,” zei Peter Schwicht, directeur bij JPMorgan Fleming Asset Managment in Frankfurt. “Wij hopen dat dit een reflectie is van een beter begrip van asset class, die gericht is op een verhoging van private equity allocatie in de komende jaren.”

Grofweg één biljoen dollar (756 miljard euro) werd geïnvesteerd in private equity voor het jaar 1995. Sinds dien is nog eens een 750-800 miljard dollars (564-602 miljard euro) geinvesteerd, volgens Axel Hansing, een partner bij Coller Capital in Londen. Coller verondersteld dat Amerikaanse investeerders verantwoordelijk zijn voor 75% van dit kapitaal, Britse voor 10% en het Europese vaste land voor 8-9%.

Voor de rest schat Coller dat van alle investeringen in de wereld, twee derde naar de VS gaat, maar hij geeft toe dat de Europese markt snel groeit. Investeerders uit de VS zijn in toenemende mate actief in Europa terwijl Europese institutionele beleggers, voornamelijk uit Nederland, Groot-Brittannië, Zwitserland en Scandinavië, zowel investeren in de VS als in Europa.

Scherpere investeerders focus blijkt ook uit de distributie van nieuwe investeringen in het private equity universum. Buy-out investeringen – investeringen in bedrijven met een positieve cashflow – zijn essentieel voor zowel nieuwe als ervaren investeerders in private equity.

“De nadruk ligt op deze buy-out investeringen” bevestigt Christian Mayert, een directeur bij Allianz Private Equity Partners dat gebaseerd is in New-York en Muchen.

Over het algemeen is minder risico geassocieerd met buy-out investeringen ten opzichte van het meer volatiele venture capital gebied. Bijvoorbeeld, het jaar 2003 was zwak in commitments tegenover venture capital; buy-out fondsen, daarentegen, waren succesvol in het krijgen van commitments, volgens Mayert. Voor 2004 was het plaatje vergelijkbaar, maar onlangs ziet men een duidelijke verandering. “Venture capital is bezig zich omhoog te werken in de VS”, volgens Mayert. “Deze trend zal voortgaan, alhoewel het resultaat anders zal zijn dan wat gebeurde gedurende 1998-2000. Een duidelijke verandering in waarnemingen van resultaten is merkbaar tussen individuele venture capital managers, wat ook duidelijk is in de respectievelijke kapitaal stroom.”

In toenemende mate komen equity producten, met dakfondsen inbegrepen, op de markt. Allianz Private Equity Partners, bijvoorbeeld, neemt zich voor om hun producten aan te bieden aan derde partijen – voornamelijk in Duitsland maar ook elders in Europa. “Het bericht voor de markt is: wij zijn open voor business” volgens een woordvoerster.

– Carola von Schenk

— Christian Mayert, Directeur bij Allianz Private Equity Partners