Het beleggingsbeleid van Nederlandse pensioenfondsen is vaak gedecentraliseerd en opgedeeld in twee stappen die onafhankelijk van elkaar staan. Dit kan volgens een recente studie leiden tot inefficiënties. Portefeuillemanagers nemen soms meer risico dan nodig is.

In de eerste stap beslist het bestuur van het pensioenfonds, meestal op basis van de uitkomsten van een ALM-studie, wat de geschikte strategische asset allocatie is. Hierbij wordt rekening gehouden met een aanvaardbaar premie- en indexatiebeleid, in combinatie met solvabiliteitsrisico’s. De doelstelling van de beleggingen is dan om een zo hoog mogelijk rendement te behalen bij een acceptabel risicoprofiel. Vervolgens wordt in de tweede stap bij iedere beleggingscategorie een vermogensbeheerder gezocht die als mandaat meekrijgt om een benchmark te verslaan. Het door de portefeuillemanager behaalde relatieve rendement in verhouding tot het relatieve risico wordt periodiek door het bestuur of de beleggingscommissie geëvalueerd. De prikkel die de vermogensbeheerder meekrijgt is dus enkel gericht op outperformance ten opzichte van de benchmark. Dat dit gedecentraliseerde beleggingsproces tot inefficiënties kan leiden is aangetoond in een recente studie van Van Binsbergen, Brandt en Koijen getiteld Optimal decentralized investment management die in augustus in de Journal of Finance verscheen.

De reden dat deze inefficiënties optreden is dat het doel van het pensioenfonds, een zo hoog mogelijk rendement te behalen op de totale portefeuille binnen een vooraf vastgesteld risicobudget, niet gelijk is aan de opgetelde doelstelling van outperformance die de afzonderlijke managers meekrijgen. Bijvoorbeeld: een aandeel met een verwacht rendement dat gelijk is aan dat van de markt en minder risico heeft zal voor een portefeuillemanager onaantrekkelijker zijn dan een aandeel met een verwacht extra rendement met een zeer hoge volatiliteit. Het eerste aandeel levert hem namelijk geen outperformance op en het tweede aandeel wel. Dit terwijl de verhouding van risico en rendement van het eerste aandeel gunstiger is voor de eindbelegger dan het tweede aandeel.

Het karakter van de financiële industrie geeft de individuele portefeuillemanager een tweetal prikkels om meer risico te nemen dan waar het pensioenfonds eigenlijk naar op zoek is. Ten eerste is de kans op outperformance groter als de portefeuille een hoger marktrisico heeft, want de aandelenbeurzen stijgen immers gemiddeld twee van de drie jaren. Ten tweede is het voor een portefeuillemanager aantrekkelijker om juist outperformance te hebben als de markt gestegen is, want dat is de periode dat er veel aandacht is voor een beleggingscategorie en er normaal gesproken veel nieuw geld binnenstroomt. De portefeuillemanager die in zo’n periode de hoogste outperformance kan laten zien, heeft de meeste kans om nieuwe mandaten te winnen. Dus om twee redenen loont het naar verwachting voor de portefeuillemanager om risico te nemen waar het pensioenfonds niet om gevraagd heeft.

Hoogrisicoaandelen overgewaardeerd

Deze prikkels leiden ertoe dat aandelen met een hoog risico overgewaardeerd worden ten opzichte van de aandelen met een laag risico. Immers, de gehele beleggingsindustrie zal een voorkeur hebben om juist die hoog risicoaandelen in portefeuille te hebben. De recent bekroonde studie van Blitz en Van Vliet getiteld The volatility effect die in de herfst van 2007 in de Journal of Portfolio Management verscheen laat zien dat aandelen met een substantieel lager risico toch hetzelfde rendement behalen als de aandelenmarkt als geheel. Dat institutionele beleggers dit idee hebben opgepikt blijkt wel uit het feit dat onlangs de MSCI Global Minimum Volatility Index aangekondigd werd. Inmiddels zijn er ook een aantal beleggingsfondsen op de markt dat zich richt op aandelen met een laag risico.

Hoe kunnen pensioenfondsen dit concept inpassen in hun beleggingsbeleid? In de eerste plaats zou het pensioenfonds er verstandig aan doen om af te stappen van het traditionele denken in strategische allocaties in termen van portefeuillegewichten. Het meenemen van de hoeveelheid risico die deze beleggingen vertegenwoordigen is van essentieel belang. Door in aandelen te beleggen die minder volatiel zijn bij hetzelfde verwachte rendement, kan de allocatie naar aandelen vergroot worden en vindt een betere afstemming en verdeling van het risico plaats. Hierdoor wordt het totaal verwachte rendement op de beleggingen verhoogd, zonder extra schommelingen van de dekkingsgraad.

Wat het pensioenfonds zich wel moet realiseren is dat er sprake is van peer group risico, omdat de kwartaalrendementen van laagrisicoaandelen kunnen verschillen van die van de markt als geheel. Wie echter uitgaat van de strategische doelstellingen van het pensioenfonds zou de categorie laagrisicoaandelen minstens in overweging moeten nemen.

Laurens Swinkels is senior researcher bij Robeco Quantitative Strategies

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.