Dit artikel gaat voor het grootste deel over beleggingen die rechtstreeks contractueel zijn verbonden aan inflatie. Het is echter de moeite waard eens na te denken over de rol van andere beleggingen die inflatiegebonden eigenschappen zouden kunnen bezitten. Traditioneel rekenden beleggers daartoe: onroerend goed (vooral in geval van inflatiegebonden huurovereenkomsten), aandelen, grondstoffen (inclusief goud) en alternatieve beleggingen zoals infrastructuur of bosbouw.

Al deze beleggingen hebben in verschillende perioden ervan blijk gegeven hun reële waarde te kunnen behouden ondanks de inflatie en ze kunnen heel goed een rol gaan spelen in een goed gediversifieerde, op rendement gerichte strategie.

Er kan evenwel sprake zijn van aanzienlijke aanlooptijden, wisselvallig rendement en vertragingen voordat beleggers profiteren van enige ‘inflatiebescherming’. Zo hebben de aandelen op de Amerikaanse beurzen onlangs tien jaar lang negatief reëel rendement opgetekend en aan het begin van de vorige eeuw beleefde een aantal markten nog veel langere perioden van negatief reëel rendement. Hun rol moet daarom eerder worden gezien in de strategische langetermijnplannen (ALM-studie) van een fonds dan in het bieden van een kortetermijn-‘inflatiebescherming’ aan een fonds met de reële verplichtingen op jaarbasis als graadmeter.

Vanaf het begin moeten trustees zich ervan bewust zijn dat reële verplichtingen worden gekenmerkt door een langere duration dan nominale verplichtingen (vanwege de lagere discontovoet). Als gevolg daarvan zal de reële dekkingsgraad (en eventuele daaraan gekoppelde beleggingen) gevoeliger zijn voor bewegingen aan het lange uiteinde van de rentecurve. Net als bij nominale obligaties is het lange uiteinde van de rentecurve in de regel minder liquide, heeft het minder effecten die duidelijke referentiepunten voor de prijsstelling kunnen bieden en kan het onderhevig zijn aan meer afwijkingen wat betreft de kortetermijnprijsstelling. Veel deskundigen zijn bijvoorbeeld van oordeel dat de op de Britse markt verkrijgbare reële rendementen op lange termijn een vertekend beeld te zien geven (op sommige punten in de curve impliceren ze negatieve termijnkoersen).

Specifieke uitdagingen om rekening mee te houden:

Real matching mag dan eenvoudig klinken, het kan aanleiding geven tot niet alleen dezelfde vragen als bij op FTK gebaseerd nominaal matchen, maar daarnaast nog tot een aantal nieuwe, interessante vragen, waaronder:

Twee andere vraagstukken die kunnen opkomen in verband met het matchen van de reële verplichtingen zijn de interactie met de fundamenten van indexeringsbeleid en met regulatorische verslaglegging. Talrijke fondsen zullen indexering toekennen op basis van een solvabiliteitsschaal verbonden aan nominale waarden. Als de dekkingsgraad van het pensioenfonds bijvoorbeeld meer dan 140 is, zal volledige indexering worden toegekend. Evenzo berust de FTK-basis voor het beoordelen van het risico van een beleggingsbeleid op een nominaal kader. De ‘s’-score wordt uitgedrukt als een nominale ‘buffer’ boven 100 procent.

Een real matching-beleggingsbeleid dat is gebaseerd op inflatiegebonden beleggingen kan een lager risico inhouden in reële zin, maar een hoger risico in nominale zin, wat bijvoorbeeld kan leiden tot de ironische situatie dat de ‘s’-score stijgt of dat het risico onder de nominale drempelwaarde voor het toekennen van indexering te zakken toeneemt.

Ofschoon deze laatstgenoemde kwesties ietwat gezocht of theoretisch kunnen aandoen, moet worden erkend dat inflatiegebonden beleggingen in de lange beleggingsperioden waar pensioenfondsen mee te maken hebben wel degelijk twee risico’s voor nominale beleggers met zich meebrengen. Ten eerste zou de inflatie negatief kunnen zijn: ook al kent de jongste geschiedenis van Europa geen deflatieperiode van betekenis, de situatie in Japan toont aan dat deze mogelijkheid niet geheel buiten beschouwing mag worden gelaten. Ten tweede, en waarschijnlijker, staat de belegger bloot aan veranderingen in inflatieverwachtingen zoals weergegeven in de BEI (‘break even or implied inflation rate’, zijnde het verschil tussen het reële rendement op inflatiegebonden obligaties en het nominale rendement op vaste obligaties met vergelijkbare duration). De grafiek in figuur 2 toont de ontwikkeling van de Franse, Amerikaanse en Britse TIPS-markt in de laatste jaren. Onder overigens gelijke omstandigheden kan een daling in de BEI leiden tot een achteruitgang van de nominale solvabiliteit van een fonds dat heeft gekozen voor inflatiegebonden beleggingen.

Tot slot, bij het implementeren van een real matching-strategie met gebruikmaking van inflatiegebonden beleggingen (obligaties of swapcontracten) is het belangrijk een beeld te hebben van de marktwaarde of ten minste een prijs die pensioenfondsen bereid zijn te betalen voor inflatiebescherming. Dit vereist nadere inspectie van de BEI en overleg met het bestuur van het pensioenfonds en hun adviseurs en managers omtrent de vraag hoeveel een pensioenfonds bereid is in te leveren aan rendement in ruil voor bescherming tegen een hoge inflatie op lange termijn.

Dit artikel is gesponsord door:

BlackRock

CONTACT

André van den Heuvel

Head of Institutional Business Benelux,

BlackRock

andre.vandenheuvel@blackrock.com

Tel. +31 40 23 58 102

of +31 20 54 95 212