In tijden dat zowel de rente als de aandelenmarkt enorme uitslagen laten zien wordt alom gespeculeerd of deze bewegingen het gevolg zijn van fundamentele veranderingen in de economische werkelijkheid of dat het sentiment van beleggers bepaalt wat de waarde van een aandeel of obligatie is. Hoe kunnen beleggers hun hoofd toch proberen koel te houden?

Eén van de manieren om de kalmte te bewaren is een gedeelte van de beleggingsportefeuille met opzet emotieloos in te richten, waardoor posities ingenomen worden volgens een vooraf vastgestelde strategie die gedisciplineerd opgevolgd wordt. Deze emotieloze beleggingsrobots voeren zogenaamde kwantitatieve strategieën uit. En of het nu gaat om aandelen, staatsobligaties, bedrijfsobligaties, valuta’s of de grondstoffentermijnmarkt, kwantitatieve modellen blijken met succes voorspellingen van toekomstige rendementen te kunnen maken. Er zijn verschillende manieren om ervoor te zorgen dat de beleggingsportefeuille minder gevoelig is voor menselijke emoties, zoals een solide kernbelegging die vaak redelijk passief wordt ingevuld, tot een actieve hedge fund strategie die als een van de satellieten van de portefeuille fungeert.

Emoties negeren: passieve index-trackers

De basis van het kwantitatieve beleggen is gelegd door een aantal economen uit de academische wereld. Zij introduceerden het begrip portefeuillediversificatie en bedachten dat in een efficiënte vermogensmarkt de marktportefeuille de optimale belegging is. Men ging er vanuit dat alle beleggers rationeel gedrag vertonen en hun emotie in bedwang kunnen houden bij hun portefeuillekeuze. Hebzucht en paniek worden uitgesloten in hun wereld. Deze academische resultaten hebben ertoe geleid dat het passieve portefeuillebeheer in de jaren zeventig is opgekomen. De passieve indexfondsen waren in feite de eerste kwantitatieve beleggingsproducten.

Profiteren van de emoties van anderen

Vanaf eind jaren ’80 veranderde de stemming in de academische wereld over de rationaliteit van markten en kwam er steeds meer bewijs dat ondersteunt dat gedrag als gevolg van emoties kan leiden tot systematische patronen in prijzen van aandelen en obligaties. Dit heeft geleid tot een stroming van onderzoeken in de behavioral finance, waarbij elementen uit de psychologie en economie met elkaar in verband worden gebracht. Op dit moment lijkt onderzoek uit te wijzen dat emoties moeilijk uit te schakelen zijn bij het maken van keuzes omtrent beleggen. Zowel bij professionele als particuliere beleggers. De typische psychologische valkuilen zijn zelfoverschatting, angst, hebzucht, kuddegedrag en oude referentiepunten niet kunnen loslaten. Met strategieën die juist profiteren van deze emoties die in de behavioral finance belangrijk lijken te zijn kan een belegger dan zijn voordeel doen. Het is dan wel van belang om zelf niet ten prooi te vallen aan emoties, en dus om het beleggingsproces op een gestructureerde en gedisciplineerde manier in te vullen. De nieuwe kwantitatieve beleggingsproducten wijken dan ook meer af van de passieve marktindex. Zo kunnen ze een betere verhouding tussen rendement en risico leveren dan de passieve marktindex. Deze kwantitatieve producten blijven gedisciplineerd handelen, juist in tijden waarin de overige beleggers ten prooi vallen aan emoties.

Zijn deze modellen op basis van emotie onfeilbaar?

Lang niet iedere belegger voelt zich comfortabel bij het toevertrouwen van de beleggingsbeslissing aan een robot. Een aantal van de bezwaren zetten we hier op een rij.

Ten eerste is er het gevaar dat historische verbanden puur op toeval berusten en dat de psychologische verklaring er later bij gefantaseerd is. Deze valkuil kan de gedisciplineerde belegger vermijden door alleen gegevens van bekende psychologische effecten te gebruiken bij het vormen van de strategie. Verder moet de strategie in meerdere regio’s en sectoren goede resultaten laten zien.

Een tweede bezwaar is dat beleggers massaal zullen inspringen op strategieën die evident succesvol waren in het verleden, waardoor er in de toekomst geen geld meer aan valt te verdienen. Wat dit betreft loopt het niet zo’n vaart. Ten eerste omdat maar een klein percentage van alle beleggingen kwantitatief wordt beheerd, al is het percentage kwantitatieve beleggingen wel gegroeid in het afgelopen decennium. Ten tweede vanwege de eerdergenoemde psychologische verklaringen voor het succes van veel kwantitatieve strategieën. Zolang de menselijke natuur niet veranderd, zal ook de winstgevendheid blijven. Waarom heeft een aantal kwantitatieve strategieën dan zo’n moeilijke tijd gehad? Vanwege de kredietcrisis heeft een aantal hedge funds hun strategieën terug moeten schalen of zijn zelfs helemaal failliet gegaan, waardoor er tijdelijk een druk op kwantitatief aantrekkelijke aandelen is ontstaan. Deze situatie heeft wellicht de rotte appels uit de industrie verwijderd, waardoor dit effect slechts tijdelijk was.

Een derde bezwaar is dat de wereld te zeer aan verandering onderhevig is om een volautomatische strategie toe te passen, waarbij de menselijke factor is uitgeschakeld. Daarbij ziet men over het hoofd dat modelmatig beleggen niet een statisch, maar een dynamisch proces is. Als de redenering achter een variabele niet langer opgaat, of de beleggingswereld zelf verandert, gaan kwantitatieve beleggers op zoek naar alternatieven. Zo kan de introductie van de euro bijvoorbeeld aanleiding zijn geweest om niet langer naar landenallocatie tussen de obligatiemarkten van de eurolanden te kijken.

Ten slotte kan kwantitatief beleggen tot teleurstellingen leiden als de verwachtingen te hooggespannen zijn. Het is essentieel om te beseffen dat zelfs de beste kwantitatieve modellen geen feilloze money machines zijn. Als twee van de drie jaren positief zijn wordt dat als behoorlijk goed ervaren. Periodes met negatieve performance zijn in de praktijk dus onvermijdelijk. In dit verband valt een aardige vergelijking te trekken met de positie van de bank in een casino. Immers, de kansen voor de bank in een casino liggen er ook beter bij dan die voor de bezoekers, maar dat betekent nog niet dat iedere draai van het roulettewiel winst oplevert voor de bank. Als het spel maar vaak genoeg wordt herhaald, zal de bank uiteindelijk onvermijdelijk als winnaar naar voren komen.

Kwantitatief beleggen tijdens de kredietcrisis

Discipline is een belangrijk element van kwantitatief beleggen. Zeker ook gedurende de huidige kredietcrisis waar emoties hoog oplopen en kuddegedrag, angst, wan- en vertrouwen als sterke gedragskenmerken naar voren komen, is het belangrijk het hoofd koel te houden. We illustreren dit aan de hand van de score die het aandeel Lehman Brothers sinds begin 2008 heeft behaald op een aantal typische variabelen die gebruikt worden in deze beleggingsmodellen. Lehman Brothers heeft halverwege september faillissement aangevraagd, maar al ruim hiervoor zagen de kwantitatieve voorspellingen voor dit aandeel er niet rooskleurig uit. Eind april 2008 scoorde Lehman Brothers al net onder gemiddeld doordat het enerzijds redelijk goedkoop was, maar anderzijds de winstbijstellingen wat negatief waren en de koers van het aandeel recentelijk was gedaald. Eind juni, ongeveer drie maanden voor de faillissementaanvraag, zijn de scores voor Lehman Brothers nog verder verslechterd. Het aandeel is duurder geworden door negatieve winsten over het tweede kwartaal, de koers van het aandeel is verder gedaald en analisten blijven winsten negatief bijstellen. De psychologische modellen zeggen hier dat het aandeel een sterk verkoopsignaal krijgt; alles wijst erop dat dit aandeel het relatief slecht zal gaan doen de komende periode. Natuurlijk is dit slechts één succes van deze kwantitatieve aanpak, en zal hiermee niet ieder faillissement voorspeld kunnen worden. Het uiteindelijke succes zal, net als bij de bank van het casino, bepaald worden door vaak aan het roulettewiel te draaien.

Laurens Swinkels en Wilma de Groot zijn werkzaam bij Robeco Quantitative Strategies

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.