Historische marktontwrichtingen zoals wij momenteel meemaken in de huizenmarkt in de VS zijn uiterst pijnlijk, maar bieden ook potentieel zeer lucratieve kansen voor de lange termijn. André van den Heuvel, hoofd institutional business Benelux bij BlackRock, onderzoekt hoe pensioenfondsen en andere institutionele beleggers toch nog waarde kunnen vinden in de ontwrichte Amerikaanse woninghypotheekmarkt.

Tot op heden heeft het merendeel van de beleggers die van de problemen in de Amerikaanse hypotheekmarkt tracht te profiteren, zich geconcentreerd op het vinden van beleggingsmogelijkheden in gestructureerde leningen, zoals Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) of Collateralized Debt Obligations (CDO’s). We zien nu echter steeds meer kansen in de markt voor whole loans of woninghypotheken. Whole loans zijn hypotheken die banken of spaarinstellingen op hun balans houden en vertegenwoordigen een groot en aantrekkelijk segment van de Amerikaanse hypotheekmarkt. Hypotheken gehouden door banken zijn, anders dan effecten, per definitie niet onderworpen aan market-to-market boekhouden. Derhalve weerspiegelen de reserves die worden aangehouden tegen mogelijke verliezen op deze hypotheken niet de totale, tijdens de levensduur te verwachten verliezen. Naarmate de huizenprijzen verder dalen, wordt bij een groeiend deel van deze hypotheken de rente- en aflossingsverplichtingen echter niet nagekomen. Over de komende jaren zullen banken daardoor af te rekenen hebben met pijnlijke verliezen die druppelsgewijs blijven toenemen. In het huidige financiële klimaat heeft dit een zeer negatieve invloed op de inkomsten en de kapitaalpositie van banken; vandaar dat de meeste proberen deze portefeuilles te verkopen. In een bijzonder illiquide markt, met talrijke gedwongen verkopen en slechts enkele kopers, leidt dit tot zeer aantrekkelijke aankoopmogelijkheden. Hypotheekleningen zijn verder aantrekkelijk omdat, in tegenstelling tot effecten, zij een effectieve belegger in staat stellen waarde toe te voegen door verbeterde dienstverlening en herstructurering van de hypotheken. Daarbij komt dat de waarde verder kan worden verhoogd via een bescheiden mate van hefboomwerking (leverage) en financiering vanwege de verkoper.

De versnelling van de financiële crisis die we momenteel zien, werkt in het voordeel van whole loan hypotheken. Ofschoon het nog te vroeg is om te stellen dat de crisis ten einde is, geloven wij dat de markten voor hypotheekproducten zich zullen stabiliseren en de niet aflatende prijsdaling tot staan zal worden gebracht door een combinatie van programma’s als het Troubled Asset Relief Programme (TARP) en steeds beter gecoördineerde actie van regeringen en centrale banken. De escalatie van de crisis bevordert ook de snelheid waarmee banken hun balansen opschonen.

Dientengevolge verwachten wij een aanzienlijke verdere toename van het aantal aankoopmogelijkheden: hetzij rechtstreeks van banken die sterk genoeg zijn om zonder overheidssteun aan kapitaal te komen, hetzij door het verwerven van hypotheken via het TARP programma, hetzij in het kader van het liquideren van bankactiva door toezichthouders zoals de Federal Insurance Corporation (FDIC).

Hoe beleggen in hypotheken

Beleggen in hypotheken op woonhuizen vereist grote deskundigheid en een gedegen backoffice, wat aanzienlijke barrières opwerpt voor nieuwe beleggers. Derhalve zien wij slechts een beperkte concurrentie voor deze activa, ondanks het feit dat ze een aantrekkelijk rendementspotentieel op lange termijn bieden. Het betekent ook dat deze beleggingscategorie voor de meeste institutionele beleggers alleen bereikbaar is door tussenkomst van een ervaren beheerder. De uitdaging bestaat er dan ook in om met de juiste beheerder in zee te gaan. Wat zijn de selectiecriteria waar beleggers op moeten letten?

De beste manier om die vraag te beantwoorden is te kijken naar wat wij als de essentiële stappen beschouwen om waarde te kunnen genereren bij een hypotheekbelegging en de vaardigheden die voor elk van die stappen nodig zijn:

De eerste stap is het identificeren van aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden. Paradoxaal genoeg is het identificeren van hypotheken aanmerkelijk moeilijker geworden. Naarmate verliezen op hypotheken zich opstapelen, is het hogere kader binnenin de financiële instellingen er steeds meer bij betrokken geraakt en wat ooit transacties tussen handelaren onderling waren, zijn nu geëvolueerd in grootscheepse ontmantelingsoperaties van portefeuilles. Dientengevolge zullen uitsluitend beheerders met indrukwekkende referenties en de juiste contacten toegang hebben tot de meest aantrekkelijke mogelijkheden.

De volgende cruciale stap in het acquisitieproces is de waardering van de portefeuille van hypotheken. Beheerders moeten over uiterst ervaren creditteams en voldoende gedegen beleggingstechnologie beschikken om de echte waarde van de activa die ze willen kopen te kunnen bepalen. In dit opzicht verschillen de eisen die worden gesteld aan beleggers in hypotheken niet veel van die ten aanzien van beleggers in door hypotheek gedekte effecten, in die zin dat de gekozen beheerder tot ieder onderliggend onderdeel van de portefeuille moet kunnen doordringen zodat het risico dat samenhangt met elk afzonderlijk portefeuilleonderdeel volkomen duidelijk is. Gegeven de heersende onzekerheid moeten beleggers ook vraagtekens zetten bij de aannames die beheerders hanteren in hun modellen en zich ervan gewissen of zij voldoende strikt zijn om een significante verdere waardedaling in huisprijzen te weerstaan. Wat uniek is voor hypotheken is de mogelijkheid van een due diligence onderzoek voor afzonderlijke leningen. Due diligence is in deze markt belangrijker dan ooit en elk acquisitieproces moet gepaard gaan met gedetailleerde controles van onder meer de precieze verhouding tussen de waarde van het onderpand en de lening, het proces voor het tot stand komen van de hypotheek, de huidige status van de hypotheeknemer (inclusief de kwaliteit van de documentatie), evenals de voorgeschiedenis op het gebied van betaling van de hypotheek en de relatie met de hypotheekhouder.

De volgende fase in het beleggingsproces – het portefeuillebeheer van verworven hypotheken – vereist opnieuw zeer specifieke hypotheekgerelateerde vaardigheden, want de beheerder moet aantonen in staat te zijn de activa afdoende te beheren en hun waarde te maximaliseren. Een cruciaal punt is hier de benadering van de beheerder. Wat de huidige hypotheekcrisis in de VS anders maakt dan de vorige, is dat de crisis tot nu toe hoofdzakelijk gaat over een gebrek aan bereidwilligheid en niet zozeer onvermogen om te betalen. Dat wil zeggen: hypotheeknemers zijn vaak nog wel in staat te betalen, maar zijn gezien de snel dalende huizenprijzen vaker geneigd om het zekere voor het onzekere te nemen en nu al op te geven. Dit proces wordt verergerd door de strijdige belangen van de verschillende partijen. Zowel beleggers als hypotheeknemers willen executie voorkomen, aangezien dat leidt tot enerzijds een aanzienlijk lagere opbrengst (vanwege de kosten die ermee zijn gemoeid en de noodzaak om vervolgens het onroerend goed te onderhouden en te verzekeren) en anderszijds het verlies van hun huis. Aan de andere kant zijn de meeste bestaande hypotheekverstrekkers gemotiveerd om tot executie over te gaan om zo het voorschot terug te krijgen dat ze de belegger hebben moeten geven. Bovendien kunnen banken die zowel hun eigen hypotheken op hun balans hebben staan als deze voor derden beheren, geen onderscheid maken tussen deze groepen, door bijvoorbeeld aan een groep hypotheeknemers een herstructuring of wijziging van de hypotheek aan te bieden en tegelijkertijd tot executie over te gaan bij een andere groep.

Daarentegen kan een nieuwe hypotheekbeheerder een proactief beleid voeren en hypotheeknemers aanspreken op het feit dat zij niet aan hun betalingsverplichting willen of kunnen voldoen. Om dit te bereiken is het van het grootste belang dat men de rol van pleitbezorger aanneemt teneinde de hypotheeknemer over de streep te krijgen, terdege op de hoogte is van de situatie van elke hypotheeknemer en in staat is om een geschikte waardevermeerderingsstrategie op te zetten voor iedere hypotheek, wat in veel gevallen het compleet heruitgeven van de hypotheek kan inhouden. Zulke strategieën consequent op de hele portefeuille toepassen is in onze ogen essentieel voor het succes van een hypotheekbelegging op lange termijn.

Beleggers mogen ook niet vergeten dat beleggen in hypotheken geen eenvoudig vermogensbeheer is: het is ook – en vooral – een operationele zaak. Beheerders moeten een trackrecord kunnen laten zien met betrekking tot hypotheekbeheer. Dit is met name belangrijk ten aanzien van de hypotheekdienstverlening. Een beheerder moet beschikken over toegewijde administratieve ondersteuning, om te garanderen dat de hypotheek en de hypotheeknemer nauwkeurig worden gevolgd. Beleggers moeten bijvoorbeeld kijken naar het aantal hypotheken per dienstverlenend medewerker. Gegeven het belang van intensieve begeleiding om de performance op de lening te handhaven, moet dit, naar ons inziens ruim onder de 500-grens liggen.

Tot slot: een goed beheerder zou in staat moeten zijn een belangrijk deel van de hypotheken te herstructureren om ze in aanmerking te laten komen voor verkoop aan een door de regering gesponsorde hypotheekverstrekker (de zogenaamde Government Sponsored Agencies (GSE’s), Fannie Mae en Freddie Mac) of voor her-financiering (bijvoorbeeld in een Federal Housing Administration-lening). Hierdoor kunnen beleggers de waardevermeerdering te gelde maken en ontstaat de mogelijkheid het gewonnen kapitaal in additionele leningen te herbeleggen.

Samengevat: zelfs als de marktomstandigheden verder achteruitgaan, geloven wij dat whole loans aanzienlijke rendementmogelijkheden op de lange termijn bieden voor beleggers die werken met ervaren beheerders die beschikken over de vakbekwaamheid en de middelen om waarde te halen uit de huidige marktontwrichting.

Waarom hypotheken

• Significante onderwaardering
• Mogelijkheid om waarde te vermeerderen door verbeterde dienstverlening en zo nodig heruitgifte
• Mogelijkheid om opbrengst te realiseren en zodoende kapitaal te hergebruiken door het verkopen van gerehabiliteerde leningen (aan bijvoorbeeld GSE’s)
• Extra rendement uit bescheiden leverage, waarbij sommige verkopers verkopersfinanciering aanbieden

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.