Mark Wiedman (managing director Financial Markets Advisory Group) en André van den Heuvel (managing director en hoofd institutional business, Benelux) bij BlackRock, onderzoeken of er lessen zijn te trekken uit de turbulentie op de markt.

Een praktijkvisie op de oorzaken van de huidige crisis

Beleggers in de hele wereld worstelen om met de gevolgen van de financiële en bancaire crisis om te gaan. De discussie over welke lessen hieruit getrokken kunnen worden, begint echter nu pas op gang te komen. BlackRock is als onafhankelijk specialist nauw betrokken bij het helpen oplossen van talrijke uitdagingen die betrekking hebben op de balans, risico exposures en kapitaal structuur van getroffen organisaties. Vanuit onze kennis en ervaring kunnen wij een aantal praktische inzichten geven over wat beleggers en marktpartijen kunnen leren van de huidige crisis.

Waar zijn we nu?

Ook al is er nog een lange weg te gaan voordat het financiële stelsel zijn evenwicht zal hervinden, de steeds beter gecoördineerde actie van overheden over de hele wereld is een bemoedigende en nodige stap om het vertrouwen te herstellen. Ofschoon het nog te vroeg is om de definitieve uitkomst te voorspellen, biedt de geschiedenis ons een waardevolle maatstaf om de effectiviteit van de huidige maatregelen in te schatten. In de jaren 90 kreeg zowel Japan als Zweden te maken met een financiële crisis als gevolg van een vastgoed zeepbel. Terwijl Zweden vrij snel herstelde, kon het decennium voor Japan voor wat betreft economische groei als verloren worden beschouwd. Hoe is dit verschil te verklaren?

Japan deed er jaren over om de volle omvang van de schade te erkennen en de overheid liet ‘zombie’-banken nog jarenlang aanmodderen. De Zweedse autoriteiten daarentegen namen in een vroeg stadium ingrijpende maatregelen in de vorm van garanties aan schuldeisers en depositohouders, nationalisaties en gedwongen, snelle afboeking van slechte activa. Het is dan ook bemoedigend om te constateren dat een steeds groter aantal van de actuele overheidsinitiatieven een vergelijkbare weg volgt.

Daartoe behoren:

1) het overnemen van slechte activa van de balansen van financiële instellingen via reddingsoperaties zoals het Troubled Assets Relief Program (TARP) in de Verenigde Staten, alsmede een potentiële ‘verzamelbank’;

2) vermogensinjecties in ruil voor overheidsbelang. Aangezien de huidige aandelenstructuren van de financiële instellingen niet bestand zijn tegen de omvang van de geleden verliezen, is dit element essentieel om voor een snelle herkapitalisatie van de financiële stelsels te zorgen;

3) waarborgsommen;

4) interbancaire garanties.

Naast het stabiliseren van het financiële stelsel richten overheden en markten zich steeds meer op de gevolgen van de crisis voor de reële economie, aangezien vele landen nu in een recessie zijn beland. Door de snel dalende inflatie kunnen centrale banken de rente sterk verlagen. Deze renteverlagingen maken de rente curve steiler en zullen er op den duur voor zorgen dat banken weer geld gaan verdienen. Ondanks de daling van de tarieven voor interbancaire leningen als gevolg van de talrijke bovengenoemde overheidsmaatregelen en een soepeler beleid, blijven banken evenwel sterk beperkt door hun balans, aangezien de recessie de kwaliteit van hun leningportefeuille thans verder ondermijnt. Het resultaat is dat kredietvoorwaarden voor consumenten en bedrijven aanzienlijk zijn verscherpt, wat de recessie vervolgens weer verergert. In reactie daarop zien we meer overheidsinterventie in de vorm van stimuleringspakketten, rechtstreekse reddingsoperaties voor een aantal van de zwaarst getroffen sectoren, zoals de autobranche en andere industrieën, alsmede programma’s ter bevordering van de kredietstroom, zoals de Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) in de VS en garanties voor zakelijke leningen in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland.

Een roep om onafhankelijke waardebepaling en risicobeheer

In dit stadium is de exacte reikwijdte van de economische neergang nog moeilijk te bepalen, maar zoals hierboven gesteld komt er ontegenzeggelijk grotere druk te staan op zowel hypothecaire leningen als andere typen consumentkredieten, evenals de schulden van ondernemingen aan financiële instellingen.

Als de schuld gewaardeerd moet worden op marktprijzen (ten gevolge van zgn. mark to market regels), is veel van de pijn al toegebracht. Echter, gespecialiseerde hypotheek verzekeraars of banken, die (in hun geheel) doorverkochte hypotheken of andere typen aangroeiende verplichtingen op hun balansen hebben staan, zien zich geconfronteerd met jaren van pijnlijke afschrijvingen. Gegeven deze uitdagingen is verdere aanzienlijke consolidatie binnen de financiële sector onvermijdelijk. Echter, één van de hordes die moet worden genomen om dat te bereiken, is het bepalen van de exacte risico’s die financiële instellingen lopen. BlackRock en in het bijzonder haar Financial Markets Advisory Group (FMAG) is speciaal opgezet om die uitdaging aan te gaan. Daarbij wordt de technologie en kennis van de ’sell-side’ (banken en makelaars) naar de ‘buy-side’ (beleggers) overgebracht. Dit vond zijn oorsprong in FMAG’s eerste opdracht in 1994, toen ons werd gevraagd een problematische Amerikaanse hypotheekportefeuille te evalueren en af te wikkelen ten behoeve van een bekende wereldwijde organisatie. Sindsdien hebben wij vergelijkbare operaties uitgevoerd voor een breed scala aan gerenommeerde klanten in Noord-Amerika, Europa en Azië. Sinds het begin van de crisis hebben wij meer dan US$ 1000 miljard aan hypotheekproducten gewaardeerd, vaak in een heel kort tijdsbestek. Verscheidene van deze opdrachten behelzen het voorzien in een onafhankelijke waardering van de vermogensbestanddelen, zodat koper en verkoper een gemeenschappelijk aanvaard uitgangspunt hebben van waaruit de onderhandelingen kunnen beginnen. De kwestie van onafhankelijke waardering is ook essentieel voor het oplossen van de algehele crisis. Er lijkt een groeiende consensus te zijn in veel Europese landen en de VS over de noodzaak om ‘bad banks’ in te stellen teneinde financiële instellingen in staat te stellen hun balansen op te schonen. Regeringen overal ter wereld merken dat onafhankelijke waardering door een neutrale derde essentieel is voor een effectieve implementatie van een dergelijk plan tegen de laagst mogelijke kosten.

Lessen voor de toekomst

Het is moeilijk om de exacte gevolgen van de huidige crisis op lange termijn te voorspellen. Wij geloven echter niet dat kapitaalmarkten dood zijn, en zien nog steeds een toekomst voor structured finance. Ofschoon een strengere regulering waarschijnlijk is (hypotheekbemiddelaars die aanvragers van Alt-A of zelfgecertificeerde leningen ertoe brachten de waarheid geweld aan te doen hadden bijvoorbeeld onder toezicht moeten staan dan wel aan normen onderworpen moeten zijn), menen wij dat de weg naar verbetering te vinden is in een sterkere nadruk op risico. In de praktijk denken wij dat daarbij de volgende twee vuistregels in gedachten moeten worden gehouden.

l Eenvoud - Het creëren van producten die een grotere transparantie bieden zodat alle partijen de eraan verbonden risico’s begrijpen. In het geval er toch een zekere complexiteit in producten noodzakelijk is, is het belangrijk ervoor zorg te dragen dat er systemen en expertise beschikbaar zijn om tot het niveau van de onderliggende beleggingen door te dringen en het risicoprofiel van elke individuele belegging en zijn interactie met de andere beleggingen binnen die portefeuille te begrijpen.

l Een hervormde en meer op de lange termijn gerichte beloningsstructuur die ervoor zorgt dat de mentaliteit van ‘snel de hete aardappel doorgeven’, zoals we dit de laatste jaren hebben gezien bij de verkoop en securisatie van hypotheken, wordt vermeden. Dit houdt in dat ten minste één van de belangrijkste participanten in de keten, bijvoorbeeld de uitgevende instelling, een voldoende mate van risico onder zich houdt om er zeker van te zijn dat deze zich daadwerkelijk richt op het instellen van de juiste normen voor het beleggingsproduct en op die manier aan zijn zorgplicht voldoet.

Lessen voor beleggers

De belangrijkste les voor beleggers is niet alleen te vertrouwen op de beoordelingen van ratingbureaus, maar te zorgen voor een zorgvuldige eigen due diligence, zodat de kwaliteit van de onderliggende activa volkomen wordt doorgrond. Meer dan ooit moeten beleggers zich afvragen of alles wat in hun portefeuille zit, regel voor regel en op het niveau van de onderliggende kasstroom, volledig wordt begrepen,. Indien daar geen sprake van is, dient de hulp van externe specialisten die deze nodige helderheid te kunnen verschaffen te worden ingeroepen. De ongekende marktontwikkelingen van de laatste maanden mogen institutionele beleggers er niet van weerhouden risico’s aan te gaan. Wat hieruit wel blijkt is dat zij zich bewust dienen te zijn van de risico’s. Beleggers moeten ook beseffen wat de invloed van de marktturbulentie is op hun gedrag ten aanzien van hun beleggingsbeslissingen. Wij geloven dat het bij een marktontwrichting van deze omvang zelfs voor de beste beleggers een uitdaging is om hun lange termijn focus te handhaven. Vooruitkijkend geloven wij evenwel dat de huidige marktontwrichting aan langetermijn-kapitaalverstrekkers, zoals pensioenfondsen, die de onvermijdelijke volatiliteit op korte termijn aankunnen, enorme beleggingskansen biedt bij spread producten van hoge kwaliteit.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.