De ongewone duik van de swaprente onder de rente van staatsobligaties als gevolg van de kredietcrisis heeft de discussie over de rekenrente weer doen oplaaien. Voor een ‘jong’ pensioenfonds kost de daling nog eens tien procentpunten van de vaak toch al zwaar gehavende dekkingsgraad. Is er met de keuze voor de swaprente sprake van een ‘weeffout’ in het Financieel Toetsingskader (FTK)?

De kredietcrisis heeft pensioenfondsen op twee fronten bij de lurven. Alsof de instorting van de aandelenmarkten niet voor genoeg hoofdpijn zorgde, worden de verplichtingen ook nog eens stevig geraakt door de forse daling van de rente. Hierdoor nemen de verplichtingen toe en worden de dekkingsgraden dubbel geraakt. Eind vorig jaar deed zich zelfs het uitzonderlijke fenomeen voor dat de swaprente – de rente waartegen pensioenfondsen hun verplichtingen moeten verdisconteren – onder de rente van veel kredietwaardiger staatsobligaties dook. Normaal ligt de swaprente er enkele tienden van procentpunten boven.

Consultants rekenen voor dat bij een gemiddeld fonds met een duration van zestien en dertig procent renteafdekking een daling van de rente met één procent zorgt voor een daling van de dekkingsgraad met elf basispunten. In november dipte de swaprente tot 3,6 procent (op 1 januari 2008 stond deze nog op 4,8 procent), ofwel een daling van 120 basispunten vergeleken met het begin van het jaar. Dit betekent een verdere daling van de dekkingsgraden van dertien tot veertien basispunten. Stichting Pensioenfonds ABP wijt de daling van haar dekkingsgraad in 2008 tot 90 procent voor ‘bijna tweederde deel’ aan de daling van de rente.

Voor toezichthouder DNB was de daling reden om te bekijken of de voorgeschreven rekenrente zou moeten worden gewijzigd. Het swaptarief was wellicht geen goede indicatie meer door de ernstige marktverstoringen. Terwijl het aanbod door de kredietcrisis opdroogde, steeg de vraag naar swaps van pensioenfondsen en verzekeraars die zich tegen rentedalingen wilden indekken. In deze uitzonderlijke situatie zakte de swaprente onder de staatsrentes.

Eind december leek deze anomalie zich weer hersteld te hebben, waarop DNB begin januari besloot de huidige regels voor de berekening van de rekenrente te handhaven, ondanks een oproep van het Actuarieel Genootschap dat de regelgeving pensioenfondsen de ruimte liet om bij de eindejaarsberekeningen van de verplichtingen te rekenen met de hogere rente op Nederlandse staatsobligaties.

Nog geen twee maanden later waren de ‘extremiteiten’ op de volatiele rentemarkt weer terug. “De swapcurve vinden wij in de huidige situatie in elk geval niet geschikt. We bepleiten een alternatief. Bijvoorbeeld in de vorm van de AAA staatsobligatiecurve. De omvang van deze markt (Europa) is groot genoeg om pensioenfondsen in de gelegenheid te stellen verplichtingen af te dekken. De huidige Rentetermijnstructuur (RTS) ligt op een onwaarschijnlijk laag niveau om nog langer te kunnen spreken van een reëel waarderingsmodel”, schreef consultant Hewitt Associates begin februari in een commentaar op de ontwikkeling van zijn dagelijkse dekkingsgraadmonitor.

Al zou een verlichting van de eisen ervoor hebben gezorgd dat de dekkingsgraad van sommige pensioenfondsen niet onder de 100 zou zijn gedaald, de sector lobbiet voorlopig nog niet al te openlijk voor veranderingen. Daar zijn de meeste wellicht te druk voor, volledig in beslag genomen met het schrijven van herstelplannen. Uit hun diplomatieke reacties blijkt wel degelijk dat zij voor verandering van de toezichtregels zijn.

Zo zei de Stichting voor Ondernemings-pensioenfondsen (OPF) ‘in beginsel geen voorstander’ te zijn om de regels van het FTK aan te passen, want ‘de spelregels moeten niet tijdens de wedstrijd worden veranderd’. Dat zou ‘het vertrouwen in het Nederlandse pensioenstelsel ondermijnen’, maar het OPF vindt wel degelijk dat het toezichtkader dit jaar onder de loep moet worden genomen.

Stichting Pensioenfonds ABP wees er bij de presentatie van de jaarresultaten op dat haar forse onderdekking deels een boekhoudkundige oorzaak heeft, aangezien de lage rekenrente volgens haar niet overeen komt met het feitelijke gemiddelde rendement van 5,9 procent dat het fonds de afgelopen vijftien jaar behaalde. Als het daarmee haar verplichtingen mocht verdisconteren dan zou de dekkingsgraad vele malen hoger uitkomen. Toch zegt ook ABP voorzichtig: ‘Het gebruik van de swaprente maakt onderdeel uit van het FTK, waaronder pensioenfondsen moeten opereren. Die spelregels moeten we niet tussentijds gaan aanpassen, maar als de storm op de financiële markten voorbij is, is het wellicht goed een discussie te voeren over de effectiviteit van het gebruik van de swaprente bij het berekenen van de dekkingsgraad.’

Consultants van ORTEC Finance gaan er vanuit dat er sprake is van een tijdelijk fenomeen. “Als de rente weer stijgt dan lost het probleem zich vanzelf op”, zegt Jan Karstanje. “Het is gemakkelijk om te zeggen dat de swaprente niet goed is, maar heel moeilijk om te bepalen wat dan wel goed is”, zegt zijn collega Loranne van Lieshout. Ook zonder dit uitzonderlijke rente-effect zouden volgens hen veel pensioenfondsen herstelplannen moeten schrijven.

Onafhankelijk pensioenconsultant Anton van Nunen denkt daar heel anders over: “De onderdekking van pensioenfondsen wordt grotendeels veroorzaakt door de ondeugdelijke rente die de toezichthouder heeft gekozen.” Hij spreekt onverbloemd van een ‘weeffout in het FTK’.

“De swapmarkt is onvoldoende breed en diep gebleken om de vraag van pensioenfondsen te honoreren. Door de kredietcrisis is de vraag naar swaps gestegen om zich tegen de mismatch in de portefeuille in te dekken. Maar de markt is ondiep. De vraag steeg, de prijzen gingen omhoog en de rente daalde. Daardoor kwamen nog meer fondsen in de problemen, waardoor de vraag alleen maar groter werd. Zo ontstaat een versterkend en dodelijk mechanisme’’. Hij zegt dat de swapmarkt niet deugt. “Hoe kan het dat de swaprente veertig basispunten onder de rente op een staatsobligatie ligt, terwijl een vordering op de staat een stuk veiliger is?”

Volgens Van Nunen hebben al heel wat fondsen zich ingedekt tegen de lange rente, door aandelen te verkopen op zeer lage koersen. “Daarmee hebben ze de deelnemers geen dienst bewezen. In Engeland zijn er zelfs rechtszaken van deelnemers die zich door deze handelwijze bestolen voelen, en terecht. Die verliezen zijn nooit meer goed te maken.”

Om nog meer toekomstige verliezen te voorkomen, pleit hij voor aanpassing van de rente. Fondsen moeten in zijn ogen ook niet alle renterisico’s bij lage rentestanden afdekken, want dan kan er nooit geïndexeerd worden. “Langetermijnbeleggers moeten risico’s in de assetmix nemen om dat extra rendement te halen.”

Critici van het FTK hebben altijd gewaarschuwd dat het waarderen op marktwaarde er toe kan leiden dat pensioenfondsen zich in dalende markten genoodzaakt zien om hun aandelenbeleggingen te verkopen. DNB zei vorig najaar dat pensioenfondsen daartoe niet gedwongen werden. Consultants van Ortec Finance en Mercer zien ook niet dat pensioenfondsen hun aandelen verkopen.

Van Nunen vindt de keuze van de swaprente als discontovoet een ‘arbitraire’. In de VS wordt de corporate credit curve gebruikt, eveneens een arbitraire keuze. “Die is juist gestegen, omdat bedrijven meer moeten betalen voor hun kredieten, als gevolg van de gestegen risicoperceptie bij beleggers. Gebruik je die rentevoet, dan zijn de dekkingsgraden juist gestegen. Ook de pensioenfondsen in de VS opereren onder de internationale boekhoudregels IFRS.”

Het is volgens Ortec Finance niet raar dat verschillende waarderingsmethoden naast elkaar bestaan, omdat die voor verschillende doeleinden zijn bedoeld. Van Lieshout: “Bij Nederlandse opf'en die onder de IFRS vallen, worden de verplichtingen op de ondernemingsbalans tegen de corporate rente opegenomen. DNB heeft voor de swaprente gekozen zodat pensioenfondsen hun nominale verplichtingen kunnen nakomen. Uiteindelijk hebben fondsen zich te houden aan de regels van de Pensioenwet en DNB.”

Plichtsverzuim

Ortec denkt dat de swapmarkt weer zal normaliseren. “Als de markt over een half jaar tot een jaar nog verstoord is, moeten we nadenken of dit nog wel de optimale regels zijn”, zegt Karstanje. Van Nunen pleit voor onmiddellijke aanpassing en kiest voor een tussenweg. “Neem geen swaprente of corporate credit curve, maar het gemiddelde van de afgelopen tien tot vijftien jaar van de meest solide rente. In Nederland is dat de rente op een Nederlandse staatsobligatie. Als de langetermijntendens is dat de rente gaat dalen, werkt dat ook in het gemiddelde door en dat moet ook. Maar dan gebeurt dit op een structurele en minder volatiele manier.” Een ander voordeel is volgens hem dat de markt voor staatsobligaties veel meer liquide is en een tien jaar-gemiddelde sowieso minder gevoelig is voor tijdelijke wanverhoudingen tussen vraag en aanbod.

De volatiele swapmarkt dwingt langetermijnbeleggers om elke dag naar de ontwikkeling van de dekkingsgraad te kijken, zegt Van Nunen. “Pensioenfondsen worden veroordeeld tot kortetermijnbelegger en dat is idioot. Er zit vanaf het begin een weeffout in het FTK en het zou DNB sieren wanneer die de moed zou hebben om dat toe te geven.”

De consultant deelt dan ook niet de somberheid over de huidige onderdekking in de sector. “We doen net alsof we een gigantisch pensioenprobleem hebben, terwijl het een van de beste pensioenstelsels ter wereld is. We praten elkaar zwarte scenario’s aan, maar bijna alle pensioenfondsen hebben een lange horizon – en een gezond pensioenfonds kan zelfs het eeuwige leven hebben. Pas als er een depressie komt, zullen sommige moeten afstempelen. Maar de meeste fondsen hebben een veel langer leven. Ik ken er geen één met een tijdshorizon van zes, zeven jaar. Waarom moet er dan steeds een faillissementsrisico worden doorgerekend?”

Wijziging van de rekenrente in het FTK is niet zo gemakkelijk, zegt consultant Dennis van Ek van Mercer. Het FTK is immers een voortvloeisel van Europese regels die stellen dat verplichtingen tegen marktwaarde moeten worden gewaardeerd. “De Nederlandse staat kan hier niet onder uit. Het FTK dwingt fondsen om aan rentedekking te doen. Sommige fondsen hebben dat niet gedaan.”

Philip Menco, directeur van De Eendragt Pensioen NV, is daar juist heel uitgesproken over. Hij heeft ongezouten kritiek op de sector, die in zijn ogen anderhalf jaar geleden verzuimde om de pensioenen veilig te stellen. “Eind 2007 zaten tal van pensioenfondsen in de positie waarin ze veel risico hadden kunnen afdekken zodat ze huidige spaarders een waardevast pensioen hadden kunnen garanderen. Dat deden ze niet, want dan hadden ze lagere rendementen in de toekomst behaald. Ze hebben de kans om de reële pensioenen veilig te stellen, maar zouden de kans verspelen op mogelijke winsten. Dat is korte-termijndenken, terwijl pensioenfondsen er juist zijn voor de langere termijn.”

Sommige kritische consultants bestempelen de discussie over de discontovoet daarom als een debat in de zijlijn. Uiteindelijk blijft de waardevernietiging van beleggingen de grootste boosdoener van de zware onderdekking.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.