Aandelen zijn uit, obligaties zijn in. Staatsleningen waren als vluchthaven het afgelopen jaar de enige beleggingscategorie die presteerde. Sommige marktkenners waarschuwen dat er een nieuwe luchtbel broeit, schrijft Maaike Veen

Pensioenfondsen met een onderdekking zitten in een lastige spagaat. Hun beleggingsmogelijkheden zijn sterk vermin-derd. In een vlucht naar veiligheid hebben zij hun geld, vooral nieuwe premiers, ondanks de lage yields massaal in staatsobligaties en cash geparkeerd. Tegelijkertijd moeten zij bewust risico’s opzoeken om uit de onderdekking te komen.

Ingegeven door de lage rente en dus hogere verplichtingen zijn veel pensioenfondsen ook nog bezig met het afdekken van hun renterisico. Dat kan op dit moment goedkoper met overheidsobligaties – welke bovendien veiliger zijn – dan met swaps, die tegen de conventie in nu een lagere rente bieden. De huidige financiële markten zijn dan ook niet normaal.

Vrees voor inflatie

Staatsobligaties zijn het afgelopen jaar de enige pres-terende beleggingscategorie geweest, maar yields zijn nu zo laag dat sommigen zich afvragen of er niet sprake is van een nieuwe luchtbel. Er wordt gevreesd voor inflatie op termijn, gezien de stimuleringspaketten van overheden wereldwijd, de reddingsfondsen om banken overeind te houden en de miljarden die centrale banken spenderen aan het opkopen van slechte leningen en asset-backed stukken.

“Wij denken niet dat sprake is van een nieuwe luchtbel”, zegt Michael Temple, director fixed income credit research van Pioneer Investments. “Het risico op een bel ontstaat als de centrale banken niet op een gegeven moment de extra liquiditeit van tafel halen.” Het risico op inflatie hangt volgens Temple af van in hoeverre overheden, die nu massaal lenen, erin slagen om hun begrotingstekorten aan te pakken.

“Zolang de aandelenmarkten volatiel blijven, zullen pensioenfondsen doorgaan met het verschuiven van geld naar vastrentende waarden. Maar wij zien een opwaartse druk op de yields van overheidsobligaties”, zegt Temple ook al verwacht hij dat regeringen er alles aan is gelegen dat yields niet verder oplopen. Zij willen krediet goedkoop houden en dat kan met quantative easing, ofwel kwantitatieve versoepeling: het vergroten van de geldvoorraad middels de aankoop van effecten zoals staatsobligaties.

“Dat stopt op een gegeven moment, als de obligatiemarkt zichzelf kan genezen”, zegt de Amerikaan. Hij ziet daarvan de ‘eerste tekenen’ in de hoge uitgifte van nieuwe bedrijfsobligaties in de Verenigde Staten. Temple verwacht dat staats- leningen de komende zes tot twaalf maanden minder zullen presteren dan de kredietmarkt in zijn geheel. “De yields zijn nu historisch laag. Daar zijn geen winsten meer te behalen. Als ze beginnen te stijgen, zullen pensioenfondsen verliezen zien. Daarom raden wij ze aan om in hun portefeuille van staats- naar beter renderende bedrijfsobligaties te verschuiven.” Temple heeft het vooral over tienjaars Amerikaans schatkistpapier.

De beleggingsallocatie voor vastrentende waarden van Pioneer Investments laat er geen twijfel over bestaan. De portefeuille is strong underweight in staats-leningen en strong overweight in bedrijfsleningen en high yield obligaties.

De kredietmarkt liep in het eerste kwartaal vooruit op de aandelenmarkten in anticipatie op beter economisch nieuws. “Er is een rally in bedrijfsobligaties geweest. De vraag is of de prijzen te snel te ver zijn doorgeschoten” zegt Temple. “Dat is moeilijk te zeggen, maar na de resultaten van de Bank of America realiseren beleggers zich dat niet alles bij de banken zo rooskleurig is en zijn de zorgen over een verdere verslechtering van de kredietmarkt weer opgelaaid. Wij denken dat de spreads nog steeds aantrekkelijk zijn voor met name pensioenfondsen.”

“Op de middellange termijn bestaat er angst voor inflatie, dus zijn er risico’s om in kortlopende obligaties te stappen. Pensioenfondsen zouden vooral geïnteresseerd moeten zijn in obligaties met een looptijd van dertig jaar. De yields op langlopende Duitse en Nederlandse staatsleningen zijn bij lange na niet zover naar beneden gekomen”, zegt Jeroen van Bezooijen, productmanager bij Pimco, ’s werelds grootste belegger in vastrentende waarden. De rentecurve is erg stijl, met een vijfjaarsrente voor Nederlands staatspapier van rond de 2,5% en een dertigjaarsrente van meer dan 4%. “Er is aan het lange eind zeker nog perspectief voor pensioenfondsen”, aldus Bezooijen.

Maar, zo vult zijn collega Marc van Heel aan: “De dislocatie op de markt voor bedrijfsobligaties geeft beleggers nu goede koopmomenten. Dit biedt moge-lijkheden om uit overheidsobligaties in andere, beter renderende leningen te kunnen stappen.” Temple: “De spreads van bedrijfsobligaties zijn te ver opgelopen en de leningen zijn té ver gedaald. Het faillissementsrisico wordt volgens ons op dit moment te hoog ingeschat.’’

L-vormig herstel

Pimco raadt klanten aan ‘heel selectief’ te kijken naar investment grade bedrijfsobligaties. “Alle beleggings-beslissingen vallen en staan met de visie die je hebt op de lengte van deze crisis”, zegt Van Heel. “Er bestaat nu de hoop dat we het ergste hebben gehad, maar wij denken dat dat prematuur is. Wij gaan uit van een L-vormig herstel ofwel een lange periode, dan praat je over jaren, van geen of negatieve groei.”

Barclays Global Investors ziet ook dat pensioenfondsen meer naar bedrijfsobligaties kijken om verder in te stappen. “Tegelijkertijd zijn er ook een hoop partijen die de kwalitatief mindere obligaties in hun portefeuille proberen om te zetten in een betere kwa-liteit”, reageert Van Bergen. “Vooralsnog is het, gezien de beperkte liquiditeit in de markt echter lastig om van die mindere stukken af te komen.”

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.