Wat zijn absolute returnproducten en hoe kunnen pensioenfondsen deze alloceren? Quentin Fitzsimmons legt uit

Pensioenfondsen zijn al een aantal jaren op zoek naar innovatieve manieren om hun beleggingen te spreiden en het totale portefeuillerisico te verlagen, zonder dat daardoor het rendement op de lange termijn aanzienlijk wordt beperkt. En deze zoektocht is alleen maar geïntensiveerd door de extreme volatiliteit en de zwakke koersontwikkeling in de afgelopen 18 maanden van een aantal beleggingscategorieën. Tegelijkertijd is het aantal absolute returnproducten dat aan alle bepalingen van de UCITS III-richtlijn voor beleggingsfondsen voldoet in aantal toegenomen.

Deze producten beschikken in potentie over veel van de eigenschappen die pensioenfondsen zoeken. Een aantal aanbieders van naam en faam slaagde er echter niet in om de performancedoelstellingen van deze fondsen te realiseren. Dat leidde ertoe dat absolute returnproducten in een kwaad daglicht kwamen te staan. In dit artikel leggen wij graag uit wat absolute returnproducten zijn en hoe deze binnen de asset-allocatie van pensioenfondsen kunnen worden toegepast. Ook besteden wij aandacht aan een aantal eigenschappen waaraan een betrouwbare manager van absolute returnproducten zou moeten voldoen.

Wat is absolute return?

In de breedste zin verstaan we onder absolute return ieder product dat op de middellange termijn, ongeacht de marktomstandigheden, een positief totaalrendement tracht te behalen. De rendementen zullen waarschijnlijk bescheiden zijn en gedurende haussemarkten de performance van fondsen met een relatieve rendementsdoelstelling waarschijnlijk niet bijhouden. Maar wat ze aantrekkelijk maakt, is dat zij een relatief betrouwbaar rendement bieden. Daarom vormen zij in iedere fase van de marktcyclus een nuttige belegging, ook al treden zij voornamelijk in periodes van risicoaversie op de voorgrond.

Deze brede definitie van absolute returnproducten omvat zowel hedgefondsen als hun gereguleerde evenknieën. Ten behoeve van dit artikel beperken wij de discussie tot de gereguleerde fondsen. Die vallen binnen de UCITS III-richtlijn gewoonlijk onder de ‘geavanceerde’ fondsen. Op basis van deze wetgeving mogen deze gereguleerde fondsen beperkt gebruikmaken van hefboomfinanciering en mogen zij derivaten gebruiken voor actieve beleggings-doelstellingen.

Vergelijkingen vaak lastig

Het snelgroeiende universum van absolute returnproducten onder UCITS III kent vele verschillende benaderingen. Dat heeft tot enige verwarring geleid wanneer wordt getracht om deze producten voor vergelijkingsdoeleinden en voor asset-allocatie-doeleinden te classificeren. Hier volgen de meest gebruikte benaderingen:

■ Portable alpha. Bij deze benadering bouwt een fondsbeheerder een portefeuille, net zoals hij bij een portefeuille met een relatieve rendements-doelstelling zou doen. Zijn doel is een bepaalde index te verslaan. Vervolgens wordt met behulp van een swap de performance van de index feitelijk in mindering gebracht op de performance van de portefeuille. Wat overblijft (ervan uitgaande dat de manager de index inderdaad verslagen heeft) is het residuele positieve rendement dat gelijk is aan de waarde die de manager heeft toegevoegd.

■ Pairs trades. Bij deze benadering houdt de manager geen rekening met een benchmarkindex. In plaats daarvan selecteert hij een aantal combinaties van beleggingen. Dat kunnen bijvoorbeeld aandelen in onderneming A en onderneming B zijn, beide actief in dezelfde sector. De doelstelling luidt om de aandelen zodanig te kiezen dat onderneming A, waarin een long-positie wordt ingenomen, beter presteert dan onderneming B, waarin de manager een short-positie aangaat. Wanneer de ondernemingen vrijwel vergelijkbaar zijn, dan zal bij beide posities het gedeelte van de aandelenperformance dat aan de marktontwikkelingen is toe te schrijven, min of meer tegen elkaar wegvallen. Wat overblijft, is het verschil in performance tussen de twee aandelen.

■ Cash enhancement. Bij deze benadering wordt het fonds in twee delen gesplitst. Het eerste deel bestaat uit een portefeuille van kortlopende obligaties. Dat deel dient een rendement te realiseren dat ruwweg gelijk is aan het rendement op liquide middelen. Deze portefeuille wordt vervolgens als onderpand gebruikt voor een aantal niet te ingewikkelde derivatenstrategieën die inspelen op de visie van de fondsbeheerder en verwachte koersontwikkelingen op de markten.

Ervan uitgaande dat deze visies uitkomen, zullen de derivatenstrategieën extra rendement bovenop het rendement op de kortlopende obligatieportefeuille bieden. Zodoende wordt op middellange termijn een positief totaalrendement gerealiseerd dat enigszins boven het rendement op liquide middelen ligt.

Bij iedere benadering is de expertise van de fondsbeheerder doorslaggevend om het beoogde rendement te kunnen behalen. In theorie echter, kunnen de beleggingen in iedere beleggingscategorie plaatsvinden, van aandelen tot obligaties en zelfs daarbuiten. Daarbij dienen we ons wel goed te realiseren dat het innemen van posities in de portefeuille op basis van de visie van de fondsmanager in iedere beleggingscategorie beleggingsrisico’s met zich meebrengt. In dat opzicht is geen enkele benadering zonder risico en wordt het ingelegde kapitaal niet van dag tot dag gegarandeerd.

En hoe vanzelfsprekend dit ook lijkt, we willen er toch graag op wijzen dat een hogere performancedoelstelling betekent dat er ook meer beleggings-risico wordt gelopen. Een goed beheerd fonds dat over prudente risicobeheer-singsmechanismen beschikt, dient in staat te zijn om een langdurige periode van kapitaalverlies te beperken en op middellange termijn positieve rendementen te behalen.

Maakt het uit in welke onderliggende beleggingscategorieën wordt belegd? Zoals hierboven genoemd kan het beleggen in absolute returnstrategieën in principe in iedere beleggingscategorie plaatsvinden. Dit heeft echter tot enige discussie over de productclassificatie geleid. Waar dienen we bijvoorbeeld in het assetallocatiemodel een absolute returnproduct in te passen waarbij de visie op de aandelenmarkten bepalend is?

Verwacht kan worden dat er enige correlatie met de aandelenmarkten bestaat. Maar deze correlatie zal waarschijnlijk beperkt zijn. En de performancedoelstelling en het rendementsprofiel zullen waarschijnlijk volledig anders zijn dan bij een aandelenfonds dat op basis van relatieve rendementsdoelstellingen wordt beheerd.

Sterker nog, de performancedoelstelling zal waarschijnlijk veel meer lijken op die van een absolute returnproduct waarin rente- en valutavisies bepalend zijn. In dit geval zal de performance waarschijnlijk eerder enige correlatie met de obligatiemarkten dan met de aandelenmarkten vertonen.

Om dit punt toe te lichten, is hieronder een tabel opgenomen waarin de correlatie van het Threadneedle Target Return Fund met diverse beleggings-categorieën wordt getoond. Dit absolute return product is actief op de rente- en valutamarkten. Daardoor bestaat er enige samenhang met de staatsobligatiemarkten. De correlatie met aandelen, high yield-obligaties en obligaties uit opkomende markten is daarentegen negatief. En redelijkerwijs kan verondersteld worden dat de correlatie met absolute return producten die op deze beleggings-categorieën gebaseerd zijn, zeer beperkt is.

Diversificatie binnen absolute returnstrategieën

Aanvankelijk waren beleggers geneigd om absolute returnfondsen in dezelfde assetallocatiecategorie onder te brengen als de onderliggende beleggingen van die fondsen. Inmiddels is het scala aan beschikbare producten echter gegroeid en is de sector steeds beter gaan begrijpen hoe de verschillende strategieën werken.

Daarom gaan consultants er steeds meer toe over om specifieke absolute returnstrategieën apart in het asset-allocatiemodel op te nemen. Wij zijn het met deze classificatie eens en wijzen daarbij op de aanzienlijke verschillen tussen de performanceprofielen van absolute return producten en fondsen met een relatieve rendementsdoelstelling.

Het is algemeen geaccepteerd dat het alloceren van een redelijke weging aan absolute returnproducten kan helpen om het totale portefeuillerisico te verlagen. Dit is te danken aan de lage correlatie die deze fondsen ten opzichte van andere aangehouden beleggingscategorieën kennen.

Er bestaan echter nog verdere diversificatiemogelijkheden binnen de categorie absolute returnstrategieën.

Zo kan een consultant bijvoorbeeld besluiten om drie absolute returnproducten te combineren: één op basis van staatsobligaties en valuta, één op basis van aandelen en één op basis van schuldpapier met een hoger risicoprofiel (credits). Tussen deze beleggingscategorieën is de samenhang beperkt en bij ieder betreffend fonds is de correlatie met de onderliggende markt waarschijnlijk laag.

Dat betekent dat de samenhang tussen deze drie fondsen waarschijnlijk ook zeer laag is, maar dat zij (indien zorgvuldig gekozen en succesvol beheerd) toch uiteindelijk een soortgelijk rendement ople-veren. Door diverse absolute returnproducten die afzonderlijke benaderingen volgen en die op verschillende onderliggende markten alpha genereren te combineren, kunnen we de volatiliteit van de absolute returnallocatie – en daarmee van de gehele portefeuille – dus verder verlagen.

Deze propositie werkt nog beter bij fondsen die zich op specifieke beleggingscategorieën richten. Een fonds dat op zoek naar absoluut rendement letterlijk ‘overal in kan beleggen’, kan in combinatie met andere fondsen moeilijker gerechtvaardigd worden, aangezien de correlatie van dit fonds met andere fondsen in de loop der tijd waarschijnlijk zal variëren.

Het DNA van een succesvolle beheerder in absolute returnstrategieën Op basis van de UCITS III-richtlijn is een breed scala aan gevolgde benaderingen toegestaan en beschikt de manager over een enorme flexibiliteit qua instrumenten. Daarom is het voor consultants uitermate belangrijk om de sterke en zwakke punten van potentiële aanbieders te kennen. Diversificatie over twee of meer fondsen is een goed idee. Maar zelfs in die opzet kan een fonds dat in onverwachte moeilijk-heden raakt nog ongewenste schade toebrengen aan wat het lage-risicogedeelte van de portefeuille zou moeten zijn.

Wat ook de onderliggende beleggingen zijn, het vertrouwen in de expertise van de onderliggende manager is vanzelfsprekend cruciaal. Ongeacht alle technische toeters en bellen vormen de producten uiteindelijk een vehikel om de expertise van de fondsbeheerder in beleggingsrendement om te zetten. Gezien de flexibiliteit die UCITS III biedt, bestaan er echter ook nog andere overwegingen.

Zo bieden derivaten als belangrijk voordeel dat zij de fondsbeheerder in staat stellen om zijn visie met grote precisie en doelmatigheid in de portefeuille tot uitdrukking te brengen. Om dit voordeel optimaal te benutten, is het van groot belang dat hij over een uitvoerige instrumentkennis en over uitstekende contacten met brokers beschikt.

Goede kennis van de risico's van groot belang

Duidelijke risicobeheersingsmechanismen vormen een eerste vereiste voor een fonds dat onder alle omstandigheden een bescheiden positief rendement wenst te behalen. Sterker nog, juist dit risico-beheersingsonderdeel – en niet zozeer de expertise van de onderliggende fondsbeheerder – lag het afgelopen jaar aan de problemen bij sommige fondsen van naam en faam ten grondslag.

Beleggers dienen zich bewust te zijn van de beperkingen die aan standaard portefeuillerisicomaatstaven zoals de tracking error en de value at risk (VaR) kleven. Deze beide maatstaven berusten op bepaalde veronderstellingen over de wijze waarop markten zich gedragen en de afgelopen tijd hebben deze veronderstellingen de toets niet doorstaan. Een van de gevolgen daarvan is de enorme divergentie tussen ex-post en ex-ante tracking errors. De eerstgenoemde liggen veel hoger dan de laatstgenoemde. Bij het vergelijken van gegevens dient het voor beleggers daarom abso-luut duidelijk te zijn waar zij naar kijken.

Ondertussen is een aantal fondsen van naam en faam getroffen door gebeurtenissen waaraan een hele kleine kans werd toegekend (zogenaamde ‘six sigma events’). Deze gebeurtenissen, die maar eens in een mensenleven zouden mogen voorkomen, zijn de afgelopen twee jaar veel vanzelfsprekender geworden; de zogenaamde staarten in de kansverdeling zijn veel dikker geworden. Daardoor zijn strategieën die op basis van een standaard VaR-benadering als zeer beperkt riskant werden geclassificeerd, aanzienlijke probleemgevallen in de portefeuille geworden. In tijden als deze kunt u zich maar beter sceptisch opstellen als een manager teveel nadruk legt op zuiver mathematische risicomaatstaven. Risico's begrijpen is niet alleen wetenschap maar ook een kunst.

Risicobeheersingsmechanismen dienen veel verder te gaan dan alleen maar de cijfers; het tegenpartijrisico dient eveneens meegenomen te worden, evenals het ‘sleutelfiguurrisico’. Voorts dienen zij maatstaven te bevatten waarbij het gezond verstand doorslaggevend is, zoals de positieliquiditeit, de fondsliquiditeit en de beschikbaarheid van informatie.

Het kunnen inschatten en beheersen van de risico’s die worden genomen, is essentieel om succesvol in absolute returnstrategieën te kunnen beleggen. Het is van groot belang dat een manager overtuigend kan samenvatten hoe hij zijn risicobudget alloceert. Beleggers dienen er vertrouwen in te hebben dat de manager alle posities in de portefeuille kan toelichten en deze goed volgt.

Sommige fondsen zijn in de problemen geraakt omdat zij over een onbeheersbare trits posities beschikten. Natuurlijk is enige mate van diversificatie binnen een fonds wenselijk. Maar het kan heel leerzaam zijn om een manager eens te vragen hoeveel strategieën hij eigenlijk voert en waarom hij van mening is dat dit het juiste aantal is.

Samenvatting

Absolute returnproducten hebben volop in de schijnwerpers gestaan vanwege de mogelijke diversificatievoordelen van deze fondsen. Consultants zien deze fondsen bij het construeren van asset-allocatiemodellen in toenemende mate als een afzonderlijke beleggingscategorie. Het scala aan benaderingen dat in deze sector gevolgd wordt, maakt het mogelijk om binnen een absolute returnallocatie verdere diversificatie aan te brengen.

Absolute returnstrategieën worden steeds beter begrepen en in toenemende mate geaccepteerd.

Bovendien komen er steeds meer betrouwbare aanbieders bij. Daarom verwachten wij dat de sector de komende jaren verder blijft groeien. Beleggers die op zoek gaan naar betrouwbare aanbieders van absolute returnproducten dienen zich goed te reali-seren dat een dergelijke aanbieder ten opzichte van een beheerder met een relatieve rendementsdoelstelling over aanvullende eigenschappen dient te beschikken.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.