André van den Heuvel, managing director en hoofd institutional business Benelux bij BlackRock, herbekijkt de redenen voor actief beheer van vastrentende waarden.

Passief beheer van vastrentende waarden wordt vaak gezien als rendabel en effectief, vooral voor korte termijn- of herallocaties. In dat licht menen wij dat het nuttig is opnieuw te bekijken wat de voordelen zijn van actief beheer, waarbij we ons met name richten op bedrijfsobligaties.

Passieve beleggingstechnieken

Naast traditionele indexreplicatie zien we dat er steeds meer gebruik wordt gemaakt van exchange traded funds (trackers) en kredietderivaten:

■ Exchange-traded funds

Via exchange traded funds (ETF’s of trackers) is passieve allocatie nu mogelijk bij een uitgebreide reeks sectoren. Obligatie-ETF’s hebben echter vaak een potentieel gebrek aan diversificatie, wat resulteert in veel grotere volatiliteit en sterk verhoogde risico’s. Daarnaast vertegenwoordigen ze niet een ‘zuivere’ manier om markt beta te isoleren en zijn ze onderworpen aan de beslissingen van ETF-aanbieders ten aanzien van welke emittenten en uitgiften worden opgenomen. Het feit dat ze geconcentreerd zijn, heeft ook tot gevolg dat de correlatie met de ruimere marktindices doorgaans vrij laag is, vooral in volatiele en illiquide markten.

■ Kredietderivaten

Kredietderivaten, meer in het bijzonder synthetische credit default swap (CDS)-indexcontracten, worden tegenwoordig veel gebruikt om marktexposure te repliceren. Er is echter een aantal essentiële bezwaren. Ten eerste rijst weer de kwestie van correlatie. Onlangs waren we getuige van de breuk in de relatie tussen de ‘cash’-krediet- en de iTraxx-markt, waardoor vele beleggers in moeilijkheden kwamen. Ten tweede is de uitvoering van orders moeilijker geworden door de lagere liquiditeitsniveaus. Bovendien zouden de inspanningen van regulerende instanties ten behoeve van meer controle en transparantie extra uitdagingen kunnen betekenen. Tot slot, gezien de aanhoudende onzekerheid in de financiële sector en het toegenomen aantal neerwaartse bijstellingen van credit ratings, blijkt het tegenpartijrisico een serieus probleem te worden.

Uitdagingen inherent aan passief beleggen op lange termijn

■ Passieve beheerders moeten exposure aan ondernemingen met hoge schuldgraad vergroten

In kredietmarkten is de marktkapitalisatie van een emittent niet gerelateerd aan de performance van de betrokken onderneming. In werkelijkheid is het tegendeel vaak het geval. Als ondernemingen schuldpapier uitgeven, vergro-ten ze hun schuldgraad (en dus hun risico). Ze worden ook een groter deel van de bedrijfsobligatie-index en dwingen op die manier passieve beheerders hun exposure te vergroten. In extreme scenario’s kan dit leiden tot een significante exposure aan één enkele grote emittent met een zware schuldenlast. Net als andere investeerders moeten obligatiehouders de kredietwaardigheid van geldleners per geval beoordelen alvorens geld uit te lenen en hun exposure aan instellingen die al een zware schuldenlast hebben, beperken. Passieve beheerders doen precies het tegenovergestelde.

■ Passief beheer leidt vaak tot ‘voorspelbare’ verkopen tegen de slechtst mogelijke prijs

Als de credit rating van een onderneming wordt verlaagd waardoor deze niet langer deel kan uitmaken van de index, worden passieve beheerders ‘gedwongen’ verkopers. Marktpartijen weten dit en die obligaties zijn dan ook bijna altijd onderhevig aan een overdreven koersdaling na aankondigingen van een lagere rating en herstellen later vaak weer. Actieve beheerders kunnen op deze gebeurtenissen anticiperen door toepassing van een grondige kredietanalyse. Bovendien waarschuwen officiële ratingbureaus gewoonlijk ruim van tevoren. Een actieve beheerder kan dan ook proberen de verkoop te timen, terwijl een passieve beheerder gedwongen kan zijn tegen de slechtst mogelijke prijs te verkopen.

■ Passief beheer houdt nog steeds het risico van underperformance in

Passief beheer brengt per definitie een zekere mate van underperformance met zich mee. Boven op de beheervergoeding komen bij passief beheer ook nog de kosten van het herschikken van de portefeuille, die aanzienlijk kunnen zijn. Passieve beheerders hebben geprobeerd deze kosten te reduceren via de ‘gestratificeerde steekproefmethode’. Dit betekent echter vaak het selecteren van grote liquide emissies maar die zijn meestal van ondernemingen met veel schulden, wat het risico verhoogt. Dit kan ertoe leiden dat passieve beheerders van bedrijfsobligaties significant onderpresteren.

■ Passief beheer vermindert het algehele risico van een cliënt niet wezenlijk

Het risico van actief beheer is niet gerelateerd aan het benchmark-risico. Het absolute risico van actieve en passieve beheerders is dan ook vrijwel gelijk wat betreft volatiliteit. Het aanstellen van een passieve beheerder is niet de manier om het risico te beperken. Voor een belegger met langlopende schulden of -verplichtingen voor wie staatsobligaties als ‘risicovrije’ belegging functioneren, is de voornaamste beslissing op risicogebied of er belegd gaat worden in een risicovollere vermogenscategorie, zoals een bedrijfsobligatie. Actieve beheerders zijn in een betere positie om het risico op faillissementen, dat in economisch moeilijke tijden aanmerkelijk is verhoogd, te beperken en op die manier het totale risico van de portefeuille te verlagen. Bovendien heeft de omvang van de huidige marktontwrichting ertoe geleid dat de hoeveelheid ingeprijsde faillissementen het waarschijnlijke niveau van feitelijke faillissementen aanmerkelijk overstijgt. Actieve beheerders kunnen hier beter van profiteren dan passieve beheerders en bieden daarom potentieel hogere rendementen, gecorrigeerd voor risico.

Waarom actief beheer?

■ Deskundige actieve beheerders blijken goede resultaten te kunnen boeken

Weliswaar zijn in het verleden behaalde resultaten geen garantie voor de toekomst, toch suggereert een analyse van de resultaten van actieve fondsbeheerders dat sterke beheerders kunnen zorgen voor een netto outperformance. De analyse van het kredietuniversum van de Verenigde Staten onderstreept echter het belang van het selecteren van de juiste beheerder (zie tegenoverstaande grafiek). Terwijl het onderste kwartiel van de beheerders onderpresteert, presteren het bovenste en zelfs het middelste kwartiel van de actieve beheerders over alle tijdvakken bovengemiddeld.

■ Kansen benutten

Obligatiemarkten, vooral kredietmarkten, vertonen vaak een groot gebrek aan efficiëntie, waar actieve beheerders van kunnen profiteren. Dankzij grondige research en een goed netwerk zijn zij ook in een goede positie om nieuwe emissies en onderhandse plaatsingen te identificeren en daar toegang toe te krijgen.

■ Het vermogen tot het realiseren van due diligence

Een passieve benadering dwingt een cliënt ertoe volledig op de officiële ratingbureaus af te gaan. Deze houden zich echter in de eerste plaats bezig met de ‘kans op faillissement’, wat niet per se hetzelfde betekent als ‘verlies van beleggingswaarde’; een passieve belegger baseert zich dus op een bron waarvan de doelstellingen niet volkomen zijn gericht op waardebehoud.

Conclusie

Ondanks een aantal aantrekkelijke kanten stelt passief beheer van bedrijfsobligaties institutionele beleggers voor grote uitdagingen. Daarnaast zijn passieve beleggers niet in staat gebruik te maken van research en oordeelkundigheid om het risico te beperken en op negatieve ‘credit events’ te anticiperen, wat in onzekere marktomstandigheden een probleem kan zijn. Actieve beheerders daarentegen hoeven niet uitsluitend te vertrouwen op het oordeel van ratingbureaus, maar kunnen hun eigen due diligence verrichten. Dit is vooral relevant in moeilijker marktomstandigheden. Samengevat: actieve beheerders zijn beter gewapend om kansen op de markt te herkennen en te benutten, met name in de context van een markt die is verschoven ten gunste van kopers van schuldpapier.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.