Met de lessen van de kredietcrisis in het achterhoofd sleutelen fiduciair managers druk aan hun model. Nieuwe termen maken hun opmars. De dekkingsgraad van de klant staat nu centraal, signaleert Maaike Veen

Implemented Client Solutions (ING), Global Pensions Solutions (Goldman Sachs), Integraal Vermogensbeheer (PGGM), Solvency Management (Cardano) – steeds meer vermogensbeheerders en pensioenorganisaties kiezen ervoor hun vorm van fiduciair management een andere naam te geven. Is dit een marketingexercitie van aanbieders om zichzelf te onderscheiden of leidt voortschrijdend inzicht tot een nieuwe generatie fiduciair management: 2.0 of misschien wel 3.0?

Bart Heenk, commercieel directeur van Cardano, heeft een uitgesproken mening: “Solvency management is het waarmaken van pensioendoelstellingen, het zoveel mogelijk zeker stellen van een goed en betaalbaar pensioen. Fiduciair management heeft onvoldoende gedaan wat er van verwacht werd: het waarmaken van deze doelstellingen. De praktijk van fiduciair management lag te dicht bij traditioneel vermogensbeheer. Het echte probleem van pensioenfondsen is of ze op termijn de pensioenen kunnen uitbetalen. Daarin hebben de meeste fiduciaire managers hun klanten teleurgesteld.”

Pensioenfondsen met een fiduciair manager zouden het beter gedaan moeten hebben dan traditioneel bestuurde pensioenfondsen, vervolgt Heenk. “Een vergelijking is wat kort door de bocht, maar als ik op de uitkomsten vooruit mag lopen, denk ik dat er maar bar weinig verschil is. Dan kun je simpel stellen dat fiduciair management niet de beloofde oplossing is. In ieder geval niet zoals dat nu door de markt wordt geleverd.”

Een eigen snelle en grove steekproef lijkt Heenks stelling te bevestigen. Een vergelijking van de dekkingsgraden van 31 pensioenfondsen met een fiduciair manager laat zien dat hun dekkingsgraad in 2008 31% lager was in vergelijking met 2007, terwijl de dekkingsgraad van pensioenfondsen zonder fiduciair manager gemiddeld 34% lager was. Voor de vergelijking is alleen gekeken naar pensioenfondsen die al voor 2008 een fiduciair manager hadden. Het is slechts een steekproef en pensioenfondsen zijn verschillend (zo hebben fiduciair managers bijvoorbeeld geen invloed op premie- en indexatiebeleid), maar duidelijk is wel dat fiduciair management zich nog steeds moet bewijzen.

“Pensioenfondsen vergelijken is lastig omdat ze bijvoorbeeld met andere dekkingsgraden de crisis in zijn gegaan”, zegt Roland van den Brink, lid van de raad van Mn Services en verantwoordelijk voor de portefeuille vermogensbeheer. “Een fiduciair manager kan ook een fantastisch advies geven, maar als het pensioenfondsbestuur het naast zich neerlegt en het fonds doet het minder goed…” De dekkingsgraad is een maatstaf, maar niet de enige. Bovendien zou een vergelijking op basis van de reële dekkingsgraad beter zijn.

Een vergelijking van fondsen op basis van de hoeveelheid risico die ze hebben genomen en het rendement dat ze daarmee hebben behaald zou ook een vergelijkingsmaatstaf kunnen zijn, stelt Van den Brink. Die laat overigens ook geen eenduidige resultaten ten gunste of ten nadele van fiduciair beheer. Het is nog te vroeg om over het succes van het model te oordelen.

De assetmix is uiteindelijk bepalend voor de resultaten, zegt Van den Brink. Daarnaast verschilt de risicohouding per fonds. “Wat echt aantoonbaar verschil maakt, zo blijkt uit onderzoek, is pension fund governance. Fondsen met een goede governance scoren 1% hogere dekkingsgraden. Fiduciair management is maar een onderdeel van pension fund governance.”

Fiduciair management is een ‘servicemodel’ waarvan nog niet bewezen is dat het het beter doet, zegt Frits Bosch van Bureau Bosch. “Het (de resultaten, red.) hangt net als bij balanced mandates op de kwaliteit van het vermogensbeheer. Dat is de motor. Je kunt wel een heel mooi fiduciair model hebben en daar allemaal mooie diensten aan hangen, maar als de motor het niet goed doet dan is het toch een kwestie van jammer.” Pensioenfondsen moeten volgens Bosch daarom hun manager goed blijven controleren op de resultaten van het vermogensbeheer zowel als de klantgerichtheid.

Grondlegger van fiduciair management Anton van Nunen is ervan overtuigd dat fiduciair beheer tot betere resultaten leidt: “Pensioenfondsen met een fiduciair manager vertellen mij dat ze op een heel andere manier met de toezichthouder praten dan vroeger. Zij kijken nu samen met de fiduciair manager naar de risicobudgetten en hoe die worden ingezet om extra rendement te halen. Zij zeggen nu heel anders tegen die materie aan te kijken dan vroeger. Er is echt sprake van een waterscheiding. Met een fiduciair manager heb je een partij naast je die alle scenario’s doorrekent, die er continu is. De dienstverlening is veel intensiever dan vroeger met consultants. Er is sprake van meer diversificatie en betere renteafdekking. Partijen zonder fiduciair manager doen dat veelal door lang papier te kopen in plaats van met swaps. Het is professioneler geworden en levert betere resultaten op.”

De dekkingsgraden van de klanten van Blackrock is volgens Leen Meijaard van de Europese Divisie in 2008 minder verslechterd dan het gemiddelde. Blackrock zegt nog steeds hetzelfde te doen als vier jaar geleden. “En wij noemen het nog steeds fiduciair management. Wij geven pensioenfondsen strategisch advies, overleggen hoeveel zij willen hedgen – inflatie en rente –, bepalen in overleg de strategische benchmark en implementeren die in de interne en externe portefeuilles, we verzorgen het risicomanagement en doen de rapportage. De verplichtingen zijn altijd ons startpunt.”

Er is niets mis met het concept van fiduciair management, waarin het werk van verschillende uitvoerders in één hand wordt samengebracht, zegt Heenk. Wel verdient het model verbetering. “Veel fiduciair managers zijn voortgekomen uit vermogensbeheerders en die denken veel minder in termen van risicobeheer en meer in beleggingstermen. Dat is een belangrijk conceptueel verschil.” Daarnaast hebben pensioenfondsen zelf ook nog weinig ervaring met risicomanagement.

Bosch beaamt dat. Hij ziet dat veel pensioenfondsen zich nog niet goed bewust zijn van wat risico precies betekent en hoe ze daar strategisch mee omgaan. De industrie, zegt Bosch, heeft geleerd dat ‘een pensioenfondsmanager een balansrisicomanager is die het kader aangeeft waarbinnen de risico’s mogen worden genomen’. “Het downside risico is veel vervelender. Het plezier van een stijging van de dekkingsgraad met 10% is veel minder groot dan de pijn van 10% daling.”

In de ‘tweede generatie’ fiducair management komt de nadruk te liggen op risicomanagement. Zo kunnen diepe dalingen van de dekkingsgraad, forse erosie van pensioenen door hogere inflatie of het plots moeten bijstorten door het moederbedrijf worden voorkomen. “Het betekent een andere invulling van fiduciair beheer dan voorheen”, vindt Heenk. “Dat is wat wij doen: het voorkomen van grote teleurstellingen waardoor pensioenfondsen dichter bij hun doelstellingen uitkomen. Het houdt een andere aanpak in. Fiduciair managers moeten niet meer afgerekend worden op hun outperformance versus een bepaalde marktbenchmark, maar op basis van het behalen van bepaalde pensioendoelstellingen. De maatstaf zou de reële dekkingsgraad kunnen zijn. Daar moet de solvency manager op worden beloond.”

Een rondgang langs fiduciair managers maakt snel duidelijk dat balansbeheer, dekkingsgraadmanagement, en risicomanagement nu de buzz-woorden zijn. “Pensioenfondsbesturen richten zich zelf meer op het managen van solvabiliteit in plaats van alleen op beleggingsrisico’s”, merkt Mark den Hollander, hoofd Investment Solutions van ING Investment Management. “Een klant wil niet horen dat de fiduciair manager het een procentpunt beter heeft gedaan dan de benchmark, die wil het hebben over het feit dat het rendement -19% is, want daar betaalt hij geen pensioen van”, verwoordt Van den Brink het.

De doelstellingen van het pensioenfonds, alsook de effecten op indexatie- en premiebeleid en de dekkingsgraad, staan nu centraler dan het beleggingsbeleid. “Pensioenfondsen die een meer dynamisch beleid hebben gevoerd en hun risico´s hebben aangepast aan de hoogte van de dekkingsgraad hebben het relatief beter gedaan”, zegt Den Hollander. ING spreekt dan ook over balansmanagement. “De afgelopen jaren is de benadering veel te veel geweest vanuit asset only en is er minder rekening gehouden met de andere kant van de balans. Er zal vrijwel geen aanbieder zijn die het niet met hem eens is. Volgens Peter in de Rijp, managing director Client Servicing van SEI Investments, zal het altijd blijven gaan om de belangrijkste pensioendoelstellingen. “En in de nominale of reële dekkingsgraad komen alle eindjes bij elkaar.”

Bosch: “Iedereen steekt nu zijn vinger op en roept dat je het zo of zo moet doen. Er is een enorme kakofonie aan oplossingsmogelijkheden. De ene manager zegt dat je de cashflow moet matchen, de ander pleit voor volledige renteafdekking. Weer een ander richt zich op inflatie, terwijl sommigen zeggen dat je naar de reële in plaats van de nominale dekkingsgraad moet kijken. Al deze oplossingen worden in de grote zak van fiduciair beheer gegooid.” Het is voor pensioenfondsen essentieel om goed te kijken welke oplossing ze zoeken, zegt Bosch. “Vooral die motor blijft belangrijk.”

Los aangeboden

Namen als Implemented Client Solutions of Global Pension Solutions zijn volgens Van Nunen ‘gewoon een ander label voor hetzelfde concept’. Wat hem zorgen baart, is dat steeds meer modules uit het fiduciaire pakket los worden aangeboden. “Daar ben ik geen voorstander van. Het gaat om de integrale keten van advies, portefeuilleconstructie, managersselectie, day to day management, monitoring etcetera. Misschien dat je de verslaglegging en de educatie van het bestuur aan een derde kunt uitbesteden, maar meer toch niet. Wat gebeurt er als één manager de portefeuille samenstelt en een ander de selectie doet en er is sprake van underperformance? Dan gaan die managers elkaar de schuld geven. Je krijgt dan managing blame in plaats van managing portfolio.”

Van den Brink houdt vast aan de indeling die fiduciair managers indeelt in ‘licht’, ‘gemiddeld’ en ‘volledig’, waarbij de fiduciair manager zoals bij Mn Services het hele scala aan taken (beleggingsbeleid, risicomanagement, managersselectie, monitoring en de rapportage) op zich neemt en zich als een ‘partner’ opstelt voor het pensioenbestuur. Bureau Bosch hanteert een vergelijkbare indeling van ‘sterk’, ‘gemiddeld’, ‘licht’ en ‘super licht’. Van den Brink: “Fiduciair managers vallen ergens in dit spectrum. Sommige partijen draaien hun aanbod iets terug, terwijl andere juist hun fiduciaire pakket vergroten.

Van den Brink: “Partijen sleutelen altijd aan hun model en trekken lessen uit de crisis, dat hoeft niet direct tot een andere naam te leiden. What’s in a name?” Als het om de fiduciaire manager van de toekomst gaat, dan gaat de benaming fiduciair management 2.0 hem niet ver genoeg. “Bij 2.0 gaat het om procesverbeteringen en dan ga je verder. Spreek je van 3.0 dan heb je het echt over fundamentele wijzigingen in het proces.”

Het zijn de wijzigingen waar Heenk ook over sprak. De fiduciair manager van morgen is volgens het raad van bestuurslid van Mn Services een ‘pensioen manager’, die de dekkingsgraad centraal stelt, een dynamisch beleid voert, duidelijke investment beliefs heeft (visie op actief versus passief beheer, diversificatie, mate van uitbesteding etcetera), een geïntegreerd risicomanagement biedt, en echte ervaren mensen als klantenmanagers inzet.

De cijfers

Van het totale extern beheerde Nederlands pensioenfonds-vermogen van €756 miljard wordt een aanzienlijk deel uitbesteed aan fiduciaire beheerders. Fiduciair managers beheren dit vermogen zelf of delegeren het deels aan subbeheerders, ook wel multi-management genoemd. Door multimanagement ontstaat een ‘dubbeltelling’ van beheerd vermogen. De multimanagement-assets bedroegen op peildatum Q1 2009 €218 miljard (Q1 2008 €257 miljard).

Het totale fiduciaire vermogen bedroeg ultimo Q1 2009 €445 miljard, ofwel 49% van het totale fiduciaire vermogen wordt in multi-management beheerd, de overige 51% intern. Het marktaandeel van fiduciair beheer bedraagt 77% van het totale Nederlandse pensioenvermogen, aldus Bureau Bosch. Dit grote marktaandeel van fiduciair beheer kan, naast de populariteit van deze beheervorm, mede worden toegeschreven aan het feit dat de assets van ABP en PFZW nu in totaliteit als fiduciair vermogen worden geteld onder beheer van APG en PGGM.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.